公司发展：老牌区域龙头，二次创业谱新章。燕京啤酒前身创立于1980年，在行业发展初期开辟“胡同战术”站稳首都市场，1996年销量达到全国第一。1999-2013年行业跑马圈地期，公司通过并购+自建工厂的方式，扩展全国市场，并明确“1+3”品牌战略（燕京啤酒为全国主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿为三大区域强势品牌），形成北京/广西/内蒙古三大绝对优势区域。2013年，啤酒销量见顶，行业进入调整期，竞争环境恶化。这一阶段，公司发展失速，销量下滑明显。规模效应下降，叠加公司关厂提效进度较晚，产能过剩&人效冗余问题凸显，拖累公司盈利&ROE表现。2019年公司提出五年增长与转型战略，但受制于管理层人事动荡，改革进展较为缓慢，2022年公司完成董事会的新老“变阵”（管理层年轻化+董事长国企改革经验丰富），上任后，在“组织架构优化、人员激励市场化、提升资源配置效率、高端化、营销创新”等多维度发力，改革进程加速。
　　镜鉴历史，推演其他酒企盈利能力提升路径。我们对润啤/重啤/青啤盈利能力提升路径及燕啤利润表进行了拆分，得出：
　　1）从利润表角度看：高端化贡献最大，体现在毛利率提升和价增拉高收入带来费率规模效应两方面；
　　2）分费用用途看：人员薪酬：相对金额节省幅度较大；但绝对金额在不考虑通胀的情况下，变动方向与涨薪幅度相关。重啤15-19年绝对金额上有节省，但润啤&青啤绝对金额没有节省，更多是吨价提升带来的摊薄。但三者共性是，减员&涨薪同时进行（且各职能结构均有体现，不止销售，好处是高薪水拉升人员积极性&加大对人才吸引力），但最终对薪酬绝对数额的整体效果要看：涨薪幅度和减员幅度的合力；
　　折旧费：相对和绝对层面均有节省。绝对金额节省明显，幅度要看关厂动作。考虑到燕京啤酒冗余更严重（当前产能和人员冗余程度，甚至高于可比公司改革前），我们认为，效率提升带来的费用节省效果应更明显；
　　 3）燕啤非基地市场子公司亏损：反映至报表端除拖累公司盈利表现外，主要对公司所得税率水平&少数股东损益占比扰动。其中：所得税率随着子公司减亏有确定性下降；但由于子公司数量较多&持股比例不一，我们认为，减亏过程中，少数股东损益占比仍将有所波动，较难预测每年数值，但我们预测下，当净利率达到10%时对应少数股东损益中枢为17%，对比23年的25%，有下降空间。
　　核心看点1：高端化方面-产品矩阵逐步完善，U8大单品势能强劲。公司于2019年公司推出U8大单品（8-10元价位带），“小度酒·大滋味”定位打出差异化+渠道利润丰厚+营销助推下，U8势头强劲，销量从2020年的10万吨，增长至2023年的54.4万吨（CAGR +75.9%）。根据我们近期调研，24年M1-5，U8系列产品在全国市场增速超30%，且5月环比增速高于前4个月。引领公司吨价、毛利提升的同时，U8放量带动23年广东、山东、沈阳三家子公司扭亏。展望未来，我们认为，U8百万吨目标明确，全国化推进市场策略清晰。U8放量将持续推升公司销量&吨价提升。
　　核心看点2：当前提质增效已取得阶段性成果，期待改革成效持续释放带来的利润端弹性。燕啤近年来改革已取得一定成果：1）U8大单品增速亮眼：带动21-23年吨价&销量提升，收入高单位数增长；2）子公司减亏已在报表端有所体现：扣除主要盈利子公司&母公司净利润后减亏+所得税率下降；3）员工士气提升，人效、产能利用率提升：4）盈利水平提升：燕啤归母净利率从2021年的1.9%提升至2023年的4.5%（+2.6pcts）。当前燕啤产能利用率、人效仍远低于行业可比公司，降本增效空间仍广阔。我们以青啤（产能端+人效薪酬端）/润啤（产能端）为参考测算，假设当经营效率优化至参考水平时+U8放量至百万吨拉升收入下，燕啤折旧费用率+人员薪酬占收入比重节省空间为2.9pcts（考虑到，我们假设较为谨慎，实际节约程度可能更高）。
　　盈利预测：我们预计公司24-26年实现营收151.4/160.6/169.1亿元，分别同比增长6.5%/6.1%/5.3%，实现归母净利润9.4/12.3/15.6亿元，分别同比增长45.1%/31.8%/26.9%，EPS分别为0.33/0.44/0.56元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：U8全国化推广不及预期、市场竞争加剧，原材料价格上涨等