投资要点：
　　社融单月同比多增。5月新增社融2.07万亿，同比多增5132亿，社融存量增速环比回升0.1个百分点至8.4%。结构上看，政府债券、企业债券为主要支撑项；人民币贷款、非金融企业境内股票融资则是主要拖累项。
　　企业部门底层结构优化，居民部门持续净偿还。企业部门当月新增短贷、中长贷合计3800亿，同比分别少增1550亿和2680亿。居民部门当月新增短贷、中长贷合计757亿，同比分别少增1170亿和1745亿。信贷表现整体仍然偏弱，一是企业端在实体回报率偏低背景下，利润-生产的正反馈机制仍未形成，融资扩产意愿不高；二是居民端地产放松政策的效果尚不显著，地产销售偏弱、居民早偿意愿未见明显好转。但当前对于信贷数据的理解需要注意，一方面受“挤水分”、“禁止手工补息”等因素扰动，数据整体“失真”，并不能反映实体融资需求全貌；另一方面信贷对于经营主体支持更“实”，更多流向国民经济重点领域和薄弱环节，信贷底层结构持续优化。
　　受“挤水分”影响，M1、M2增速继续回落。M1当月增速环比下滑2.8个百分点至-4.2%；M2当月增速环比下滑0.2个百分点至7.0%；一是金融数据“挤水分”过程中，虚增贷款规模被压降，派生存款的规模相应下降。剔除财政存款后，当月新增人民币存款同比少增3064亿。二是居民存款和企业存款仍在向理财转化。当月居民和企业存款分别同比少增1164亿和6607亿，非银存款同比多增8379亿，财政存款同比多增5264亿。
　　社融增速环比回升，信贷“挤水分”后或将逐步迎来改善。在政府债券和企业债券支撑下，5月社融增速环比回升。往前看，一是特别国债发行开启、专项债加速发行，财政发力将在二三季度持续为社融提供支撑；二是随着时间推移，“挤水分”等相关政策的边际影响或将逐步弱化，但弱化节奏有待观察；三是5月PPI环比年内首次正增长，预计后续将对工业企业利润产生正面贡献，有助于提升实体回报率，减轻企业扩表约束；四是随着新一轮地产政策落地效果逐步显性，居民端加杠杆意愿或将有所修复。
　　风险提示：经济复苏不及预期，房地产等重点领域风险扩大，政府债发行不及预期，流动性超预期收紧