事件：
　　美联储维持联邦利率5.25~5.5%。
　　主要观点：
　　1、点阵图收紧明显，降息中位数降至一次。
　　2、降息节点：参考时间节点可为核心CPI环比跌落0.3%平台保持2~3个月，若保持5月通胀态势，9月降息概率不低。
　　3、降息幅度：美联储降息诉求为政策利率匹配回落的通胀水平，本轮预防性降息幅度有限，首先考虑50bp。
　　4、降息窗口：窗口较窄，三四季度为传统消费旺季，降息过晚可能会遇到经济尚可但通胀回落放缓的不利降息的局面。
　　5、维持美国十年期国债利率下限3.65~3.85%，上限4.6~4.85%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。
　　本次点阵图收紧明显。继上次点阵图边际收紧但降息中位数不变后，本次点阵图收紧明显。年内降息中位数从75bp降至25bp，至少有12位对今年降息次数减少了25bp，3位减少了50bp（上次为至少6位减少25bp，至少1位减少50bp）。点阵图的变化符合我们在3月份的判断。点阵图仅代表各位委员针对当下经济数据给出的政策态度，并不是计划。如果后续数据出现显著变化，点阵图也会随之改变。点阵图可以作为与市场预期之间的相互印证，其前瞻指引性并不强。
　　虽然5月通胀数据略不及预期，但鲍威尔发言没有表露明显鸽派态度。鲍威尔虽然延续去年12月的基调，认为通胀正在逐渐下降，今年的数据的起落没有改变他对通胀的看法，但认为仍需要数月的数据确认通胀下降趋势，同时也明确目前没有FOMC成员认为需要加息。
　　基本面方面，GDP和失业率均不支持降息，当前降息的唯一动力来自通胀继续回落。一季度GDP环比虽然略低，但同比为2.84%，仍显著高于2%。由于美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现良好。4月CPI同比3.3%，已有11个月落入3~3.8%这一历史正常区间的高位部分（图1）。6月以后的通胀数据的高基数效应消失，届时若环比能连续2个月不超过0.3%，则小幅降息仍在选择范围内。降息时间节点可以参考核心CPI环比跌落0.3%~0.4%这一平台的时间点，比如连续2~3个月处于0.2%附近（图2），刚好也是市场预期的9月降息时间。
　　当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。鲍威尔本次也提及利率不会回到之前的低利率水平。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，若通胀不改下降趋势，今年小幅降息的概率尚存。
　　部分经济数据开始显现经济周期中后期特征。在非农点评中我们提到，中高收入增速显著下降，低收入增速高位略有下降，为经济周期中后期的典型特征（图3）。另一方面，历史上高通胀时期的前半段一般都伴随着失业率的显著下降，甚至低于一般经济周期的低位水平，随后失业率缓慢爬升，目前也符合这一特征（图7）。从基本面出发，预防性降息也具有一定合理性。
　　宏观上，通胀取决于两个方面，一政策面，包含货币和财政政策；二基本面，包含需求方和供给方。毫无疑问，目前的货币政策处于限制性预期，财政政策受制于高杠杆叠加高利率导致利息支出占联邦财政收入比激增，政府支出会受到限制。私人部门，由家庭消费主导的私人消费动力有所减弱，但整体稳健，地产恢复利率弹性，基建法案刺激建筑业处于历史高位区间，总需求较为稳固。只要降息不过快、财政不再宽松，通胀总体压力不大。目前原油价格稳定没有突破100美元（图4），中期内通胀不会有实质性压力。鉴于消费仍旧稳健、服务业仍旧紧绷、住房市场紧平衡，若降息幅度过大，则通胀存在反弹可能。
　　美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.6~4.85%（图5）。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平，定价应参照2008年之前。去年美十债一度突破5%，债市与股市产生了跷跷板的反应。当时的背景为美联储可能还会再加一次息以及通胀环比仍处于高位，市场情绪一度较为极端，但今年这两个因素均不存在。今年美联储基本不考虑再次加息，并寻找合适的机会开启降息。通胀虽然仍具有粘性，但整体环比还是比去年跌落一个平台，今年美十债再次突破5%的可能性不高。
　　股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储仍保留降息可能，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是因为目前尚没有货币政策导致的流动性问题（图6）。
　　风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。