核心观点：美国5月CPI与核心CPI全面逊于预期，降息预期再度升温。结构上，高波动的机票与黏性较强的车险意外转跌是本次CPI逊于预期主要推手。向前看，若以+0.2%环比路径增长外推，则CPI同比将于8、9月下破3%，核心CPI年内在+3.5%附近震荡。鉴于居住通胀或在9月触底反弹，叠加Q4通常较低的基数，24Q4美国或存在小幅再通胀压力，当前市场交易的全年2次降息预期仍面临压缩风险。
　　通胀数据：美国5月CPI全面逊于预期，降息交易再度升温。5月美国CPI同比+3.27%，预期+3.4%，前值+3.36%；核心CPI同比+3.42%，预期+3.5%，前值+3.61%。CPI环比+0.01%，预期+0.1%，前值+0.31%；核心CPI环比+0.16%，预期+0.3%，前值+0.29%。5月CPI全面逊于预期，从结构看，非居住核心服务环比转负，其中交通运输服务是最大的拖累项目。数据发布后，降息预期继续升温，交易员预期9月降息概率升至82%。美债利率&美元指数短线回落，黄金&美股&大宗商品短线上扬。
　　数据结构：核心商品延续通缩但环比跌幅收窄，居住服务环比反弹、黏性仍强，高波动的机票与意外转跌的车险拖累非居住核心服务环比转负。①核心商品：环比跌幅由-0.11%小幅收窄至-0.04%，其中服饰拉动率由+0.168%回落至-0.048%，是最大的变化项目。机动车拉动率为0.022%，虽然二手车有所反弹，但新车环比跌幅边际加剧。近期CPI二手车与先行指标Manheim之间的分裂仍然存在，关注CPI二手车后续是否补跌。②居住通胀：环比由+0.38%微升至+0.40%，黏性仍强。其中租金RPR环比由+0.35%微升至+0.39%，自住房折算OER环比由+0.42%微升至+0.43%。同比增速口径上，居住通胀虽延续回落但其回落速率与房价（领先居住通胀16个月）为其“设定”的下行轨迹相比仍然偏慢，5月同比增速仅由+5.55%小幅回落至+5.41%，因而对通胀下行的助力弱于预期。③非居住核心服务：环比由+0.46%大幅降至0.05%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由+0.42%大幅降至-0.04%，为2021年9月以来首次转负。其中，运输服务是最大的拖累项目，环比由+0.86%回落至-0.50%。具体来看，高波动性的机票环比由-0.81%回落至-3.56%，占比高、黏性强的车险环比由+1.76%回落至-0.12%，二者是本期超级核心通胀环比意外转负的两大关键推手。从扩散指数看，环比折年率高于过去5年均值、高于4%的项目占比均为56%，较前值略有回落，但仍然高于疫情前中枢。本月CPI的超预期降温既有总量上前期金融条件收紧、经济趋势性降温的推动，也有结构上机票、车险等项目意外转跌的影响。
　　通胀前景：关注后续高波动分项，年底二次通胀风险犹存。向前看，如果CPI能延续+0.2%的环比增速增长，则8、9月美国CPI同比将下破3%，分别录得2.91%、2.86%；如果核心CPI能延续+0.2%的环比增速增长，则年内核心CPI同比料将保持+3.5%附近震荡。其中关键仍然是二手车、居住、车险、机票这些黏性强或高波动的项目。另外，鉴于居住通胀滞后房价16个月的关系，居住通胀或在9月触底反弹，叠加四季度通常较低的基数，24Q4或存在一定的再通胀压力。最后，也需要关注大选结果可能带来的二次通胀风险。当下美国通胀的降温幅度都是温和的，通胀有效下破3%仍有难度。更高的通胀中枢无疑为二次通胀提供了必要条件。如果特朗普胜选总统，则其或有的加征关税、限制移民、鼓励制造业投资等政策，叠加现存的脆弱的供应链、频发的地缘政治风险，或构成二次通胀的充分条件。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。