引言：上游大宗涨价推动PPI上升，但由于中下游产能利用率下行，上游向下游价格传导机制受阻，因而下游PPI和核心商品CPI走弱。
　　PPI：上游涨价、中下游跌价的“K型复苏”延续。5月PPI同比回升1.1个百分点至-1.4%，略好于市场预期（-1.5%，WIND），PPI同比回升主因基数走低，翘尾因素回升0.9个百分点。但是PI环比（0.2%）也有所恢复、为近7个月以来首次转正，也相应推动PPI同比中新涨价因素回升0.2个百分点。拆分结构来看：1）上游涨价对于PPI环比改善形成明显支撑，拉动PPI环比0.3个百分点。虽然国际油价下跌，但铜价、国内煤价钢价上涨。2）产能利用率继续发挥价格领先指标效果，中下游产能利用率下行继续导致相关行业价格下降，拖累PPI环比0.1个百分点。生活资料PPI、机械设备PPI等均走弱。
　　CPI：读数整体持平但新涨价因素回落，“K型复苏”也反映在CPI中。5月CPI同比持平0.3%，略低于市场预期（0.4%，WIND），虽然翘尾因素回升，但新涨价因素回落。拆分原因来看，新涨价因素回落有三个原因，其一是国际油价回落拖累成品油CPI环跌0.8%，是导致CPI新涨价因素下行的原因之一，其二是核心商品CPI也环跌0.1%，虽然上游PPI涨价，但其向中下游PPI传导受阻，后者进而向核心商品CPI的传导也受阻，通胀“K型复苏”特征继续体现。其三是房租CPI环比（-0.1%）继续弱于季节性。但相较而言，食品CPI回升、核心服务（非房租）CPI维持季节性，是5月CPI值得关注的亮点。
　　核心商品CPI回落：上游大宗涨价对终端价格CPI的影响也在减弱，但读数继续好于核心商品PPI。上文提到，上游大宗涨价难以带动下游PPI回升，相应的，下游PPI（核心商品PPI）向核心商品CPI的传导也受阻。虽然5月上游大宗价格明显回升，但核心商品CPI环比-0.1%、有所走弱，同比因基数走高而明显下滑0.4pct至0.2%。拆分结构来看，新能源小汽车、燃油小汽车、家用器具CPI同比降幅均扩大。但从绝对水平来看，核心商品CPI同比继续好于核心商品PPI同比-0.9%，说明虽然产能利用率下行压制工业出厂价格（PPI），但终端需求表现相对好于产能利用率影响，因而终端零售价格（CPI）同比更高。
　　食品与餐饮：食品供给收缩推动价格上涨，餐饮CPI同比持平低位。5月食品CPI同比回升0.7pct至-2.0%，环比（0%）好于季节性（-1.1%）。从结构来看：其一，前期生猪供给减少推动猪肉价格上涨，这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向，5月猪肉CPI环比1.1%、连续两个月好于季节。其二，受南方暴雨天气等因素影响供给，鲜菜、鲜果价格好于季节性。而餐饮CPI同比持平1.3%，整体变化不大。
　　服务CPI：房租仍弱，但核心服务CPI整体稳定。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，5月租赁房房租CPI环比-0.1%、持续弱于季节性，房租CPI同比低基数下仍持平-0.1%的低位，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），5月环比-0.1%、与季节性整体一致，其中飞机票、交通工具租赁费和长途汽车价格分别环比下降9.4%、7.9%和2.7%，也属于季节性变化。从同比来看，整体核心服务CPI同比持平1.2%，支撑整体服务CPI在房租走弱背景下仍持平0.8%。
　　展望：通胀“K型复苏”延续，PPI转正时点或慢于市场预期。PPI方面，若单纯观察大宗价格影响，PPI同比早可转正，而读数一直为负恰恰源于产能利用率的影响，后续“双碳政策”强化或推动上游价格，但中下游产能利用率下行或令下游延续跌价，预计PPI同比转正时点是11月、慢于市场预期的三季度。全年中枢预计为-1.1%，6月伴随基数继续走低，PPI同比或回升至-0.6%附近。CPI方面，生猪供给减少带动食品价格上涨、核心商品CPI温和回升仍将支撑整体CPI恢复，但房租偏弱、餐饮CPI低位的“K型复苏”预计延续。初步预计6月CPI同比0.5%，全年中枢预计也为0.5%。
　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧