核心观点：从三方程序化广告行业供给与需求来讲，行业供给端主要来自于游戏等领域的广告增量；需求端则来自于买量端的增长；23年以来，游戏市场的供给需求处于复苏态势，带动程序化广告市场beta上行；由于三方程序化广告收入与买量成本之间存在转换，因此以更低的成本买到更优质的用户则是行业追求的目标，行业的alpha来自于三方平台的算法能力。Applovin的算法处于行业领先地位，其核心优势明突出：1）AXON 2.0算法处于行业领先；2）公司软件业务平台生态正循环；3）MAX聚合平台的协同效应；4）AI赋能Sparklabs提升用户创作效率。
　　一、行业summary：
　　1）为什么三方程序化广告平台得到发展：我们认为主要原因有：1.1）海外长尾流量更加丰富，三方程序化广告有足够的市场空间；1.2）聚合平台诞生给三方平台带来公平竞争机会，意味着对三方广告平台来讲巨头并没有任何成本优势；聚合平台的普及为带来小机构带来公平竞价的机会；1.3）IDFA隐私政策使三方程序化广告平台相对受益，2021年移动应用进入后IDFA时代，随着谷歌cookies终结，欧盟DMA法案推出，隐私政策收紧成为必然趋势，三方平台其SDK在数据获取方面更加符合隐私政策。
　　2）从供给需求看行业Beta与alpha：2.1）行业供给：三方平台的流量主要以游戏行业的长尾流量为主（小公司不具备商业化流量的能力，也希望自己的广告能够卖出更高的价格），程序化广告平台购买方式则是以CPM为主；买量端主要通过集合竞价的方式进行，所以对于同一广告位广告平台并无成本优势；2）行业需求：而在销售端，客户则更看重效果，客户对效果的追求逐渐从之前的CPA、下载量等方式逐渐转变为收入等直接衡量标准；因此三方平台需要承担买量转换效果风险；成本与收入的GaP取决于算法带来的用户定位能力。从行业供给与需求来讲，供给端主要来自于游戏等领域增量；需求端则来自于买量端的增长；23年以来，游戏市场的供给需求处于复苏态势，带动程序化广告市场beta上行；而行业的alpha来自于三方平台的算法能力。
　　二、公司summary：
　　1）业务概述：公司主要由“软件平台+应用程序”双轮驱动：1.1）软件平台：主要平台包括AppDiscovery（帮助获客）、Max（广告聚合平台）、Adjust（数据归因&获取）、WURL（CTV平台营销）等；1.2）应用程序：AppLovin以超休闲游戏起家，先后收购了PeopleFun和Machine Zone两家知名手游开发商，AppLovin自身开发了350+款流行的移动应用，并通过平台技术将这些产品带给全球数百万用户。
　　2）核心优势：AXON算法行业领先，数据反馈打造正循环业务生态，MAX带来协同作用：2.1）AXON 2.0算法处于行业领先，自公司AXON 2.0更新以来，公司在游戏投放领域能力得到大幅增强；2.2）公司软件业务平台生态正循环；理论上程序化广告业务规模越大，则用户数据反馈越多，带来算法能力迭代更新的能力越强；2.3）MAX聚合平台的协同效应：MAX聚合平台是行业最主流的广告变现平台，Applovin可以通过平台赋能一定算法；2.4）AI赋能Sparklabs提升用户创作效率：2023年SparkLabs在创意构思和制作中对AI的使用量增加了近3倍，包括生成模型、美学风格化等用例。
　　风险提示：
　　1）行业需求：当行业内游戏广告商在效果营销和广告投放变得更加谨慎时，可能会对公司业务产生影响。
　　2）竞争加剧：若来自以Google、meta为代表的自有流量的广告平台、以汇量科技、TikTok等新兴流量平台的竞争加剧，则可能进一步降低公司在全球广告市场的市场份额，对公司广告收入产生超预期影响。
　　3）技术风险：公司投入研发的AI应用和机器学习引擎带来的技术进步规模存在一定不确定性。
　　4）财务不及预期：公司还背负着相当数额的债务，其主要来自2018年至2022年间，斥资40亿美元所进行的29项收购，此种收购策略存在风险。若公司营收增长不及预期，广告主投放意愿降低，可能对公司业务产生影响。