日报/周报/双周报/月报：《非银主导流动性格局下的政策选择》2024-06-11
　　5月流动性边际收紧，预计超储率从4月的1.38%下降到1.11%左右，低于季节性1.28%。5月政府债发行加速，叠加政府支出季节性回落，导致政府存款环比增加近1万亿元。另一方面，央行维持逆回购地量投放，市场降准预期在超长期特别国债发行计划公布后弱化，MLF平量续作，央行通过降低住房公积金贷款利率和取消住房贷款利率下限，兑现了4月政治局会议“灵活运用利率政策工具”的预期。
　　6月流动性偏宽裕，资金面跨季无虞。综合现金漏损、外汇占款，财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，若央行不进行任何公开市场对冲，2024年6月流动性有约2800亿元缺口；若央行进行MLF完全对冲，并搭配逆回购续作，流动性则会有约6400亿元的盈余。6月是政府支出大月，叠加政府债到期量增多，我们预计6月国债净融资3040亿元，地方债净融资3700亿元，政府存款预计环比减少约8800亿元，减少幅度显著高于疫后同期3850亿元。
　　考虑到6月财政投放带来的流动性宽裕，以及后续国债的平滑发行，我们认为近期降准的概率较低。以公开市场操作完全对冲作为基准情形，预计6月超储率将小幅回升至1.33%。预计10年国债利率窄幅震荡，向下弹性有限，关注517地产新政对风险偏好的修复效果。
　　手工补息治理余波未停。由于存款从银行搬家到非银，非银流动性较为宽裕，银行-非银的流动性分层明显弱化，表现在R007-DR007溢价收窄，且月末由于银行面临流动性指标考核，DR007一度高于R007。此外，流动性分层的消失还体现在银行-商业的层面，表现为1年中票利率与1年同业存单的溢价收窄，且自5月中旬至今，1年中票利率已经持续低于1年同业存单利率。究其原因，一方面，非银（如基金、银行理财）对信用债的配置偏好较高，导致中票利率持续走低；另一方面，银行通过发行同业存单补充负债，对冲存款搬家的扰动，同业存单供给明显高于季节性，导致利率难下。
　　非银主导流动性格局下，货币政策或延续按兵不动。其一，银行自身可以通过发行同业存单、贷款“挤水分”、委外赎回等方式降低存款搬家的影响；其二，银行与非银较为不同的一点在于，银行负债被赎回的可能性与其资产收益弱相关，即居民并不会因为银行贷款收益降低而提取存款。但对于非银而言，其负债被赎回的可能性则与资产表现强相关，即若资管产品出现了预期外调整，有可能引发赎回潮。于是，在非银主导的流动性格局下，资金量价的波动性都会被放大，对于银行的影响便是负债的期限变得更短和更不稳定。因此，在非银主导流动性格局下，相比降息和降准，稳定金融市场、防范金融风险更为重要。
　　风险提示：银行间流动性波动超预期、专项债项目落地进度不及预期、信贷投放力度超预期、央行呵护流动性力度不及预期