1季度，利率持续下行，超长信用债供给放量，一级认购需求旺盛，二级交易热度持续。进入2季度以来，央行多次提示长端利率风险，同时超长期特别国债开始发行，超长期信用债有哪些边际变化？当前超长信用债的行情走到哪里了？
　　供给端：二季度超长信用债供给仍旺，今年累计发行超长信用债已近4000亿。在利率下行和资产荒的环境下，主体发行债券的期限整体拉长，1季度超长信用债的供给放量也带动了二级交投的热情。4-5月，超长信用债的发行量依旧维持较大规模，今年1-5月，超长信用债发行分别为447亿、426亿、952亿、1393亿和708亿，累计发行3926亿元，接近2023年发行量（2122亿元）的两倍。5月由于募集说明书需要更新年报数据，信用债供给通常处于低位，5月超长信用债供给也有所回落，但从超长信用债发行的占比来看，4月、5月均为10%，较1季度继续提升。
　　期限结构方面，2024年发行超长信用债超7成为10年期。今年发行3926亿元超长信用债中，71%为10年期，此外主要集中在15年、20年、30年，分别累计发行469亿元、228亿元和290亿元，10年及以上占比达到97%。逐月来看，4月以来，新发超长信用债期限结构变化不大，10年期仍占主导。
　　4月以来，超长信用债中城投债占比大幅下降，今年超长信用债供给集中在产业主体。整体来看，今年发行超长信用债75%为产业债，累计2928亿元，25%为城投债，累计998亿元。4月以来发行超长信用债中城投占比明显下降，3月-5月，分别为33%、19%和14%，城投超长债发行较少或与城投债融资持续严监管有关，4-5月wind口径城投债净融资分别为-1100亿元、-435亿元，较一季度继续下滑。
　　需求端：一级认购需求相对较旺。票息资产稀缺的供需格局下，超长信用债的一级认购也较为抢手，以全场倍数来看，1-2月超长债一级认购火热，3月-5月，超长信用债的全场倍数有所回落，但仍接近3倍。2024年1-5月，超长信用债平均认购倍数分别为3.56、3.76、2.71、2.99和2.71。从分布来看，全场倍数和隐含评级、发行期限并没有明显的关系。
　　二级成交方面，4月超长信用债成交热度达到近期峰值，5月明显回落。4月成交规模和占比延续上升趋势，5月，超长信用债发行规模有所回落、超长端震荡行情下，超长信用债二级成交热度有所降温，成交规模和占比均低于3月和4月。从换手率的角度看，4月超长信用债换手率达到近期峰值，5月边际回落，且降幅明显大于同期信用债整体的变化，从19.9%下降至11.5%。
　　2024年发行超长信用债“新券”较此前发行的“老券”成交更为活跃。今年超长债成交期限较长，一方面是低利率环境下拉久期增厚收益的诉求，另一方面是成交基本集中在今年新发债券中。1-5月，超长信用债成交额中，当年发行的占比整体在77.4%。但实际上，2024年发行超长债3926亿，2024年5月末超长债余额为9323亿，即其中大约有5397亿为2024年以前发行的债券，整体来看2024年新发超长信用债的流动性明显更好。
　　超长信用债期限利差如何变化？4月以来，资金面走宽、利率曲线走陡、相对换手率下滑，超长信用债的期限利差有所走扩。在此前的报告中我们提出，超长信用债期限利差与资金价格、相对换手率负相关，与超长国债期限利差正相关。1）4月以来，资金面维持平稳宽松，资金价格较3月持续下降。2）超长期国债期限利差边际走扩，3-5月，30Y-10Y期限利差分别为17bp、20bp和26bp。3）超长信用债相对换手率有所下滑。以上因素影响下，4月以来超长信用债的期限利差有所走扩，但需要说明的是，虽然期限利差走扩，但缺资产的供需格局并未改变，超长信用债4月以来收益率同样有所下行，只是幅度不及中短端。
　　4月以来，央行多次提示长端利率风险，长端利率波动将加大，但资产荒大环境下，同时整体广谱利率下行，长端利率有望再度下行。整体来说，目前超长信用债估值在历史低位震荡，利差也进一步压缩，更适合负债端稳定、久期较长的配置类机构，对于想要参与超长信用债交易机会，建议优先考虑二级流动性较强的个券，隐含评级AA+的超长债中，兼顾换手率和估值的主要集中在中国诚通，隐含评级AAA的超长债，整体估值空间很窄，可以关注23渝富04、24粤财投资MTN001B、24光大集团MTN002等个券。
　　风险提示：模型假设不合理，信息统计不完整，超长债供给超预期。