二季度以来，有效需求不足叠加存款“脱媒”加剧，信用活动扩张节奏偏缓，货币派生强度减弱，4月金融数据超预期转弱，贷款总量稳增、结构欠佳，社融、M2增速明显回落，整体呈现“挤水分”“去虚增”的特点。这一情况下，市场对5月信贷增长情况、社融增速能否出现拐点、M1是否延续负增长等问题关注度较高。我们对5月金融数据及6月资金面进行分析探讨，具体如下：
　　一、预计5月新增人民币贷款1.0 -1.2万亿，增速9.3-9.4%附近
　　预计5月新增人民币贷款1.0-1.2万亿，同比略少，增速预估9.3-9.4%左右。贷款有效需求不足背景下，5月作为季中月份信贷投放同季初月份有一定相似性。当前居民、企业扩表意愿均偏低，提款进度较慢，对公、零售贷款定价下行趋势未现拐点，项目储备消耗叠加新增投放乏力对月内贷款读数形成一定压制。综合考虑“均衡投放”信贷政策指引、MPA考核要求及“5.21”央行信贷形势分析会，预计5月贷款读数大体呈现“总量略少、结构欠佳”特点，月内节奏上延续明显的“月初回落、月末冲高”状态。
　　总量层面，5月信贷增长主要受有效需求不足制约，“去虚增、防空转”也在产生影响。1-4月，新增人民币贷款累计10.2万亿，同比少增1.1万亿，旺季信贷投放强度向历史同期均值水平回归。考虑到目前信贷增长约束已由供给侧转至需求侧，供需矛盾未见明显改善情况下，季中月份贷款高增概率较低。综合看，预计5月新增人民币贷款1-1.2万亿，同比少增2000-4000亿左右，低于过去五年同期均值1.48万亿，对应增速9.3-9.4%左右，环比4月小幅回落0.2-0.3pct。
　　结构上，预计“对公相对稳、零售比较弱”延续，对公短贷、票据冲量力度较大。
　　（1）对公贷款投放或相对稳定，准财政逐步发力，短贷占比较大。1-4月固定资产投资完成额累计同比增速4.2%，较年初提升1.2pct，其中制造业累计增速9.7%，较年初提升3.2pct，投资景气度较高。年初以来，投资需求指标修复在一定程度上指向对公贷款扩张情况较好，科创、绿色、制造业等相关投向维持高增速，对信贷读数形成较强支撑。观察到5月政策行负债端有所扩容，PSL+政金债月内合计新增2192亿，环比4月多增1976亿，预计资产端投放也有放大，有望对5月企业贷款读数形成一定支撑。但当前有效需求不足问题仍是信贷投放主要矛盾，5月制造业PMI超预期回落0.9pct至49.5%，重回荣枯线下方，产需指数均有较大幅度回落，需求运行偏弱、盈利空间收窄，企业生产投资意愿边际降温。再叠加随着停止存款“手工补息”，部分存款归还贷款导致对公贷款扩张放缓，部分企业提款意愿下降。这一环境下，预计5月法人透支、信用证、福费廷等对公短贷冲量力度加大，较低基数情况下同比多增。
　　（2）零售贷款需求仍有待修复，相对偏弱。1-4月居民贷款新增8134亿，同比少增6555亿，低于2019-2023年同期均值1.96万亿。现阶段生产到消费传导不畅，居民就业、收入等长周期变量预期不稳，消费、购房意愿较低，5月这一情况仍有延续。克而瑞数据显示，5月百强房企实现销售操盘金额3224亿，环比增3.4%，单月/累计同比降幅33.6%/44.3%，已连续四个月收窄，“5.17”房地产新政落地有望提振房地产销售活跃度，助力按揭贷款投放增长。但考虑到当前新发放按揭贷款利率同存量利差明显走阔，早偿压力将再度抬头，预计5月按揭贷款净增读数仍不乐观。
　　（3）下旬转贴再现超低利率的贷款冲量走势，5月票据贴现大概率同比多增，开票规模亦维持高位。5月1M转贴利率自月初1.34%下行至0.45%低点，报价下限触及0.1%，下旬再现“零利率”行情，部分机构低价收票意愿较高。月末两天票据利率底部反弹，1M转贴利率回升至1.55%，或指向机构完成冲量操作。月内1M、3M、6M转贴利率中枢分别为1.02%、1.23%、1.32%，环比4月下行70bp、33bp、18bp。月内票据承兑、贴现发生额环比4月明显提升，贴现承兑比85%，创历史新高，票据需求较强。到期强度稳定情况下，体系内存量票源规模或保持增长态势。结合票据利率走势及票源供给情况，预估今年5月表内贴现规模在去年较低基数上同比多增，票据融资对信贷增长形成较强支撑。
　　下修2024全年新增合意贷款规模至21万亿。一方面，有效信贷需求不足仍是影响“宽信用”成色的核心变量。年初以来PMI指数、固定资产投资完成额等指标呈上修态势，CPI、社零、M1等数据仍维持低位，一定程度上反映出“投资-生产-消费”传导链条仍存在一定阻滞。现阶段经济活跃度复苏持续性及节奏存在不确定性，融资需求不足对信贷投放节奏形成一定约束。另一方面，政策及监管导向旨在引导信贷扩张模式自“高增速”向“高质量”转变。金融业增加值季度核算方式调整，修正“规模情结”强化金融机构营收稳定性及可持续。央行多次表态强调“盘活存量”防止“资金沉淀空转”，信贷调结构、“挤水分”过程中增速或较前期有所回落。综合看，年内合意信贷规模大概率同比少增，全年人民币贷款新增或在21万亿左右，对应增速落在8.8%附近，较年初回落2pct左右。
　　二、预计