本报告导读：
　　“收益率合理区间”或更多是长期中利率和经济关系的论断，更着重防风险提示，债市利率快速上行概率不大，后续可更多关注央行买卖债券操作。
　　摘要：
　　5月30日，《金融时报》再谈关注国债涨跌风险，并提示10年国债收益率的合理区间。我们认为央行多轮关注长期国债收益率的主要目的还是防风险，而国债利率和经济实际增长率的稳定关系更多是长期（经济周期中的长期，5-10年期间）的中关系的论断，短期中仍然受到我国利率体系完善程度，债市供需等多重因素的影响。故国债利率快速上行反弹的风险仍然可控，后续央行关注长期利率对债市的影响可能趋于平稳，但其中再提央行的买卖国债的双向操作值得注意。
　　关于“收益率合理区间”，从长周期角度看黄金法则之下自然利率与实际经济增长率相匹配是必要的，但短期内我国的国债利率与自然利率建立起稳固的联系仍然需要时间，10年国债利率快速到达2.5%以上可能性不高。事实上，从学术研究看，国债利率、实际利率和自然利率的测算仍然有较多争议，部分研究并未直接将10年国债利率-通胀等同于实际利率。同时有较多的研究结论都显示历史上中国国债利率（考虑通胀后）与自然利率（依据存贷款利率、经济增长缺口等测算）的拟合值长期有一定的差异，大部分是实际利率低于自然利率。
　　金融时报对债市风险的的关注主要是考虑长期稳定，这可能主要是由于年初的快速牛平行情，超长期债种确有过度交易曲线走平的问题，后续超长债行情恐还需要等待。一季度30-10Y利差低位甚至达到了15BP以下。暗含过度悲观的经济预期。事实上，不管是从国内经济增速的稳健性看，还是从美国、日本等国的经验看，超长期利率维持2.5%以下低位同时和10年国债利差收窄到如此地步，都是经济增速不匹配的。在这种情况下，一旦交易力量减退，这种极致的线性外推就可能受到抑制。
　　目前央行和其他监管机构的态度和行为反而成为债市短期重要影响因素，央行对债市的影响可能通过三个路径执行。其中表态关注和公开市场投放对债市的影响可控，但后续央行卖出债券，可能成为需要关注的债市扰动因素。在金融时报中也提到了央行双向操作的可能性，市场前期判定央行由于债券持仓问题，目前应该是以买入债券为主，难以推动利率上行。但可能忽视了央行在调整债市利率时，仍然有借入债券并卖出的可能。当前市场借券卖出业务规模并不大，如果央行执行此类操作，对某些债种的影响可能较大，需要密切关注。
　　风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量