“逆向”的票息行情。自地产政策密集出台开始，用震荡市思路做债演化为投资者一致预期，进一步增厚票息收益成为不确定性环境内，相对确定的策略方案。意外的两点是，1）利率债再度迎来收益探底，反转时间亦来得突然，2）票息资产几乎“免疫”市场波动。除了“扛跌”之外，部分券种收益悄然临近年内低点。一是非金融信用债表现较好，最新成交收益与低点均在5bp以内；二是隐含评级AA(2)及AA-城投债延续走强，5月底成交收益与年内低点相差无几；三是相比于大行次级债，城商行次级债配置行情火热，票息偏高的永续债品种，5月自高点回落幅度达22bp。
　　票息收益的支撑源自何处？朴素的供需逻辑。供给方面，截至5月底，城投债并未打破净偿还；同期，城农商行次级债净增量达442亿，好于去年同期117亿，但其票息优势显著，成为不少投资者弥补城投债缺失的资产。供给短板，加之未出现大面积负债端压力之前，城投债及城农商行次级债作为底仓的思维会被不断巩固，自然会推动收益走势“逆向而行”。需求方面，“手工贴息”整改所导致的资金结构性转换还在延续。
　　超额利差在哪里？关键是久期。票息资产不仅展现出较强的“扛跌”，区别于利率债长端走势反复，中长久期票息资产还有稳健走牛的特点：1）AA(2)和AA-城投债净价涨幅靠前的品种分别在2年至3年及1年至2年，2）产业债跑出超额收益的资产体现在10年至20年AA+等级，3）3年至5年城商行永续债净价表现仅次于10年至20年AA+产业债。实际上，4月中下旬开始，城投债、产业债及银行次级债3年期以上成交占各券种比例均有提升。结合净价与成交量，超额收益布局指向拉久期，可这一策略模式面临以下两个问题。
　　第一，久期布局结构不稳定。5月股份行和城商行理财子公司新发产品负债端成本介于2.7%至3%之间，拉久期券种收益组合足以覆盖相关成本。问题是，基于理财子产品运作期限来看，无论是股份行，还是城商行，负债端期限多不满1年，这意味着资产端要稳定持有难度不小。
　　第二，超长信用债定价规律并不好把握。今年两次债市急跌，10年至30年超长信用债定价规律不统一。可能的解释是，成交情况不变，若成交达成1）TKN比例偏高，2）成交收益多低于估值收益，易带动超长产业债的修复
　　总体而言，利率债不断反复之间，部分信用债收益却悄然接近低点，有供给缓慢的影响，也是票息思维强化、增量资金涌入驱动。一致做多票息的债市环境，超额收益关键点则落脚于非常规久期策略。2.8%至3%之间的久期收益组合能满足理财产品要求，可理财负债端偏短的制约，资产端要拿稳并不容易；此外，超长信用债定价锚的不稳定，同样有悖于债券类账户控回撤。
　　策略执行方面，建议后市要尽量区分资产弹性。首先，超长产业债绝对收益仍有吸引力，但缺乏资产端和定价锚的稳定支撑，一是绝对牛市内，关注其类权益资产属性，通过波段增厚资本利得，二是震荡市观察TKN比例及成交偏离来定价。其次，能做弹性的资产中，大行二永债不但距离年内低点多在10bp以内，且与10年国债比价已经缺失优势。6月将面临年内第二次资本新规考核，大行银行次级债或有左侧投资机会，4年至5年二级债2.5%至2.6%是可关注的收益区间。再者，优质城农商行次级债票息价值仍可期待，其有望弥补城投债供给短板。最后，城投债稀缺性强化，致使利差低位稳定运行之外，将催化久期拉长，3年至4年隐含评级AA(2)优质区域品种可适当关注。
　　风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。