公司专注于保健品CDMO，国内收入占比约50%，境外出口业务主要集中在美洲和欧洲地区。公司在中国、欧洲和美国均有生产基地和营销中心。1）中国市场：客户基本盘稳定，马鞍山产能基地建设完成。2）美洲市场：快速增长，对软糖等创新剂型需求不断增加，公司已收购美国最大的植物基软胶囊制造商BF的71%股权，不断加深与北美头部品牌客户合作。3）欧洲市场：公司2016年完成对欧洲软胶囊营养保健食品CDMO生产商Ayanda并购，实现欧洲产能基地布局，2020-2022年受疫情影响，营收出现小幅下滑。2023年欧洲收入同比增长34%。4）东南亚和澳新市场：2019-2022年营收CAGR达93.3%，增长势头强劲。
　　VDS市场竞争格局分散，催生代工需求。2023年我国营养健康食品规模达到3879亿元，其中膳食营养补充剂VDS行业规模2253.41亿元，2017-2023年CAGR为6.85%，但渗透率与人均消费低于美、日等发达国家。目前中美VDS市场竞争格局分散，CR5均低于30%，大量中小企业的代工需求旺盛，有利于公司充分发挥自身的研发和生产能力。目前国内保健品代工率仅为6.4%，与成熟市场相比提升空间大。
　　公司多剂型均衡发展，聚焦B端业务。2023年公司软胶囊/软糖/功能饮品/片剂/粉剂营收占比为42.6%/20.7%/11.8%/10.1%/8.2%，产品结构均衡可以平抑单一产品毛利率波动的影响。此外，公司创新剂型的市场化准备充足，2022年间推出新品超过500个，国内新品转化率超过30%，有望成为公司新增长点。2016年仙乐健康开始聚焦B端客户，销售费用率从2015年的13.9%下降至2023年的7.75%。
　　新一轮股权激励落地，增长势能有望延续。2023年11月，公司向管理/核心技术/业务人员和多名海外团队管理人员授予限制性股票，约占总股本的0.86%，2024-2026年营收考核目标为43.1/49.3/55.7亿元，有利于提高团队积极性，持续开拓国内外市场。
　　投资建议：预计2024-2026年公司营收为43.16/49.75/56.40亿元，归母净利润为4.02/4.98/5.91亿元，EPS为2.21/2.74/3.26元，对应2024-2026年PE为18X/15X/12X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：核心产品销售不及预期，海外市场开拓不及预期，汇率波动。