主要观点：
　　理财规模攀升，对债市有何影响？
　　4月以来，在存款搬家、打击手工补息等因素影响下，理财规模出现明显回升，而近年来理财产品的固收类投资明显增加，我们认为这一趋势利好债市尤其是短端，可从以下三方面进行分析：
　　第一，从最新一份的托管数据中“管中窥豹”。2024年4月非法人产品（包含理财、基金等）在银行间市场共计持有37.12万亿元，单月环比增加2.7%，为2023年以来最高值，从季节性时点来看，去年同期环比增加约2.5%，说明4月可能不仅是理财规模的季节性回升时点，亦是其大额配债的时间段，从数据上看跨季后的首月非法人产品整体呈现较为明显的增配（去年10月债市回调时除外）。
　　进一步从细分券种来看，非法人产品在4月对所有债券全面增配。利率债、信用债、同业存单与金融债增配均在2000-3000亿元左右，其中信用债中的短融与中票分别增加1329亿元、1850亿元，较为全面的配置品种可能反映出理财产品一定的欠配压力。
　　第二，近期理财的配债策略出现一定变化。理财较去年同期更倾向于配置利率债与其他（包含商业银行债与存单），从时间点来看1-2月买入利率债更多，而3-4月份加大信用债与其他券种的配置。从策略上看，我们发现理财产品在2023年主要的配债期限为1Y及以下，对中长期限债券几乎不做配置甚至出现净卖出，而今年其出现1-10Y期限不等的债券净买入，这一现象4月以来尤为明显，但量级仍远低于短债。
　　信用利差压缩至极低位置。4月以来信用利差持续压缩，以3A级中债中短票信用利差为例，其自4月初以来的17%分位点持续压降至当前2%，4月下旬至今，信用利差的分位点整体在2020年以来5%左右浮动，背后反映的是中短端信用债需求旺盛下交易拥挤度的提升，进而可能带动其他中短期限的品种的利率下行，曲线走陡的胜率正在逐步提升。
　　第三，“非银有钱”将减小银行系资金面分层。在禁止“手工补息”后，大行存款面临向中小行及非银机构流出的压力，从数据上我们可以看到4月初大行的资金净融出稳定在4万亿元左右，临近月末时逐步下降至2.5万亿元，5月整体融出低于3万亿元以下；而中小行实则也面临存款流出的压力，在数据上我们可以看到5月以来中小行的净融出在零值附近切换，非银如货基、理财则是资金相对充裕的一方，近期我们可以看到理财转为银行间债市出钱机构，而货基净融出则由此前1万亿元左右上升至1.6万亿元附近。往后看，这一现象将减小资金面的分层，即DR与R、GC利率更加接近，大行可能在面临债市供给潮时采取提价发行存单的措施，中小行与大行的存单发行价格可能也会产生更大分化，在配置短债与出钱回购这两大选择中，资金利率可能仍在当前中枢平稳运行，但也应当注意非银融出加大所带来的资金面的不稳定性，随着曲线的陡峭化，息差套利空间将进一步缩小，带动债市杠杆率下行。
　　整体来看，理财规模的回升是季节性因素（跨季回表）与存款搬家、打击手工补息等因素的共振，对债市而言可能直接利好中短端，在长债收益率持续受关注的情况下，利率曲线有望进一步陡峭化，进而使得杠杆策略空间进一步减小，久期策略热情降低，而中短期限品种交易出现一定拥挤。往后看，也应当注意禁止手工补息对理财既有存款所带来的净值影响，若理财进一步减少存款类投资，有助于缓解银行的负债压力，在TFP机制下对资产端的收益压力有望缓解，进而推动债市收益率下行。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。