报告摘要：
　　我国植物蛋白饮料行业增速放缓，头部企业在各自赛道市占率高，销售区域上形成割据。2018-2023年我国植物蛋白饮料市场规模的CAGR为-2.5%，植物蛋白饮料消费占蛋白饮品的13%，已达欧美、东亚各国的平均水平，预计行业增速难以加快。头部企业在各自赛道市占率高，养元饮品和承德露露分别在核桃乳、杏仁露赛道占有率接近90%，品牌、产品形成强绑定，消费者认知固化，造成产品结构升级与品类延伸相对困难；各公司在销售区域上形成割据局面，全国化扩张难度较大；但植物蛋白饮料的市场需求稳定，营销策略的转变和银发经济的推动有利于行业和公司实现稳步增长。
　　养元饮品营收处于缓慢修复阶段，毛销差高于30%，净利率高于20%，处于行业领先水平，第二增长曲线为红牛代理业务。2023年公司核桃乳营收占比92.63%，毛利率维持在45%以上；红牛代理业务营收4.48亿，同比增长68.24%；其他植物饮料处于收缩状态。公司扩张压力较小，资本投入需求有限，现金流稳健而充裕。承德露露营收持续增长，股权激励于今年4月正式落地，综合考察营收与利润。公司2020年开始扩充销售队伍、改革销售考核体系，推动公司营收于2021年扭转下滑局面。产品体系仍以杏仁露为主，占比96.87%。公司在北部基地市场推动渠道精耕，华东和西南市场加强开拓，还将在浙江新建工厂。欢乐家以椰子汁和水果罐头双轮驱动实现快速增长，资产负债率大幅改善。公司2023年营收/扣非归母净利增速为20.47%/37.15%，椰汁营收占比52.02%，整体毛利率接近40%，而水果罐头毛利率较低。公司资产负债率从2017年的73.45%下降至2023年的33.38%，货币资金充足。维维股份2019年开始总体营收逐年下滑，但豆奶粉等固体冲调业务保持稳健增长。公司固体冲调业务营收保持温和增长，毛利率基本能维持在40%左右，但包括动植物蛋白饮料、粮油初加工、酒类等在内的其他业务呈现萎缩态势，对公司利润造成严重拖累。公司2020年开始偿债压力逐步减小，经营性现金流也得到显著改善。
　　业绩低速增长使得植物蛋白饮料公司PE偏低，在高分红率的背景下股息率可观。2021-2023年养元饮品分红率超过100%，股息率高于7%；承德露露2019年开始分红率下降至45%-60%区间，近三年股息率也在3.5%以上。养元饮品、承德露露以及欢乐家的PE长期低于东鹏饮料等业绩高速增长的公司，从而一定分红下股息率变高。展望中期，养元饮品稳健的现金流、充足的现金及等价物、充裕的未分配利润有望保障高分红率的继续实行。承德露露、欢乐家和维维股份等也有提升分红率、提高股息率的基础条件。
　　风险提示：原材料价格波动，消费需求不振，行业竞争加剧