短期增程矩阵维稳为主，有待纯电车型定位清晰化，维持“增持”评级
　　考虑到公司增程车型面对市场竞争加剧态势、纯电车型发布延迟至2025年，我们将公司2024-2026年收入预测由2047/3003/3665亿元下调至1350/1682/2141亿元，同比增速为9%/25%/27%；将公司2024-2026年Non-GAAP净利润预测由181/258/318亿元下调至71/92/135亿元，对应EPS分别为3.3/4.3/6.2元；当前股价80.65港币分别对应2024-2026年1.2/1.0/0.8倍PS、22.6/17.5/12.1倍PE。待组织架构优化带动经营效率再提升、2025年纯电车型及Mega改款定位清晰化，维持“增持”评级。
　　2024Q1 Non-GAAP净利润低于市场预期，源自毛利率下滑及费用大幅增加
　　2024Q1 Non-GAAP净利润从2023Q4的46亿元下滑至13亿元，环比下降72%，单车净利由3.5万元下滑至1.6万元，源自汽车毛利率表现低于预期、以及费用开支超预期增长。(1) 2023Q4车辆毛利率环比下降3.4pct至19.3%，整体表现低于市场原先预期，主要受2024Q1终端促销影响；(2)营业费用超出市场预期，其中研发费用及销售费用同比增长分别为65%/81%，主要由于产品及智能技术研发投入增加、销售端渠道门店扩张所致。
　　2024Q2收入指引隐含ASP或下滑，毛利率或继续承压
　　公司指引2024Q2交付量为10.5-11万辆，4月交付约2.6万辆对应5-6月交付量区间约为7.9-8.4万辆、2024Q2营业收入为299-314亿元，剔除服务收入后，我们预计对应汽车ASP约在27万元左右，环比2024Q1有3万元下滑，其中隐含公司促销力度加大可能、以及L6销量占比迅速提升影响，或导致2024Q2公司毛利率继续承压。公司纯电SUV车型预计将延迟至2025H1发布，主要由于当前5C快充网络仍需建设，公司目标2024年底在全国高速和城市路段开放超过1万根超充桩。公司启动组织架构优化升级以控制经营费用、提升经营效率，加速渠道门店下沉、扩充展位，以驱动L系列增程车型销量企稳回升。截至2024年4月30日，公司已全面覆盖一、二线城市及89%的三线城市，于144个城市中运营481家门店，预计将持续降低超商店占比，并提升门店展位数量。
　　风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源汽车增长不如预期。