本期投资提示：
　　债市周观点：政府收储，债市为何“牛陡”？
　　上周债市面临的利空扰动较多：一是央行对长债收益率的政策引导继续，5月17日央行主管《金融时报》发布文章称，“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”，5月16日30Y国债收益率报收2.58%，属于上述区间的下限，对长债尤其是30Y国债造成一定利空冲击，也带动30Y-10Y国债利差继续走阔至28bp（5月17日）；二是5月17日全国切实做好保交房工作视频会议召开，在首付比下调、利率下限取消、公积金贷款利率下调、支持政府收储、保交房等方面推出相应支持政策，目前债市定价高度依赖房地产市场表现，房地产政策重磅落地同样利空债市。但在情绪冲击过后债市均迅速走强、收复失地，特别国债供给节奏好于预期+4月社零消费较弱+资金面宽松等因素仍支撑债市走强，加之“学习效应”下（2022年11月房地产政策同样重磅落地），债市对政策放松效果以观望态度为主，债市对利空因素的反应并不过于敏感。重点关注以下几点：
　　（1）特别国债落地情况虽然好于预期，但是Q2、Q3政府债供给压力仍不容小觑，6月央行降准对冲的必要性较高。3月以来特别国债供给情况持续扰动债市，市场普遍预期特别国债在Q2落地、并且一个季度内发行完毕（参照2023年底的情况），但特别国债实际在5月-11月半年内发行完毕，而且额度分布较为均匀，节奏和期限均好于市场预期，因此特别国债发行计划落地后债市表现较为积极。虽然特别国债落地情况好于预期，但政府债供给压力仍不容小觑，尤其是2024年仍是财政大年，但1-4月政府债发行节奏明显偏慢，Q2、Q3政府债供给压力较大，单月政府债净融资规模预计均在1万亿附近，结合资金缺口来看，6月和9月流动性压力较大，加之M2增速处于绝对低位，央行6月降准25bp对冲的必要性较高。
　　（2）房地产市场政策重磅落地，政府在其中起到帮助房企“降价去库存”的作用，政府收储为供给侧政策、对需求侧影响不大，短期内债市反应钝化，后续居民预期能否扭转、重新进入加杠杆周期或是关键。这一轮房地产政策可大致分为两类，一是常规性政策（即传统的需求侧政策），包含取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率和降低个人住房贷款最低首付比等。参照2022年以来的经验来看，这类常规性政策效果较为温和，房贷利率和首付比等政策对地产销售提振作用较为有限，债市目前对这类常规性政策反应较为钝化，预期扭转下简单放松居民杠杆约束较难快速推动居民部门重新进入加杠杆周期；二是与此前明显不同的政府收储政策（即非常规的供给侧政策），5月17日全国切实做好保交房工作视频会议指出“相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”，此外央行新设3000亿元保障性住房再贷款，通过全国性银行向地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，按照贷款本金的60%发放贷款，预计将带动银行贷款5000亿元。
　　这一轮房地产政策超预期的地方即为政府收储用作保障性住房，但本质仍为供给侧政策、帮助房企消化存量，直接的影响有两点：一是考虑到库存较高+政府批量收购，政府收购商品房的价格预计低于市场价；二是政府收购商品房后用作保障房，居民实际购买价格同样明显低于市场价，政府在其中起到帮助房企“降价去库存”的作用，重在打通堵点、优化供需格局，进而遏制房价下行压力，而央行提供的再贷款则为配套资金。综合来看，政府收储为供给侧政策、对需求侧影响不大，商品房库存用作保障房可能进一步削弱了居民对商品房的需求，同时对保障房建设力度也有影响，央行提供的配套资金也起到宽货币的作用，这也是债市对政府收储反应钝化的核心原因，后续居民预期能否扭转、重新进入加杠杆周期或是关键。
　　（3）当然在多重利空因素冲击下，债市长端虽然表现震荡，但短端持稳、曲线呈现“牛陡”格局，预计5-8月有望维持。上周虽然长端收益率表现较为震荡，但资金平稳下、短端表现较稳，1年国债、1年国开分别触及1.61%（5月17日）、1.80%（5月15日）的低点，2023年9月后10Y-1Y国债利差首次攀升至70bp（5月17日），曲线“牛陡化”特征明显。虽然短端利率债表现较强，但是同业存单表现较为震荡、和长债走势更为接近，自触及2.0%的阶段性低点后（4月22日-23日），1年同业存单陷入震荡期，上周在2.1%附近震荡。当前资金面仍是较为宽松充裕的状态，资金分层、期限利差现象已基本消失，R和DR、隔夜和七天的资金利率均较为接近，R007和7天OMO利率大致持平，但后续宽松货币政策仍有望落地，M2增速中期预计上行、资金利率仍有下行空间，继续看好5-8月的债市“牛陡”行情。
　　周度（5.13-5.17）资产走势：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率震荡下行、报收4.42%具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡上行、报收2.09