美股估值之高难以通过降息消化，一旦经济放缓下跌压力极大。固然货币政策与AI主题对美股有所助力，但2020年至今美股持续大涨的宏观背景是居民资产负债表与现金流量表极为健康提振需求、中国制造帮助缓解通胀压力之下美国经济动能被拉长。往后看，尽管通胀缓和令降息临近，但同样意味着需求放缓。此外，标普500席勒10年周期调整市盈率已处在历史第二高的水位附近，美股高估值压力难以通过简单降息缓和。同时，对华加征关税后，输入成本亦将有所上升。正如我们在4月24日报告《美股调整结束了吗？》中指出的，降息或为美股下跌的起点。
　　今年以来海外投资者开始分散美股或有的下跌风险。去年以来黄金与美股开始趋于“正”相关，尤其最近半年。此外，比特币、全球定价上游资源品等与美日股市相关性较低的资产亦轮番上涨，或反映了境外投资者开始担忧美日股市的调整风险，分散下注。
　　中国权益市场可能正在迎来困境反转。事实上，2018年以来人民币计价资产与美股的相关性最弱。进而，只要人民币币值稳定、国内内需政策更为积极，AH股等市场就有望持续受到海外投资者青睐。
　　第一，4月以来人民币汇率确认稳定。4月美元阶段走强导致亚洲货币贬值潮，人民币在亚洲货币中一枝独秀。此间，外资净流入明显增加。
　　第二，制造业与地产的跷跷板反映的是外需与内需接力稳就业，外需转弱前景下，地产政策超预期积极。我们在5月7日的报告《谁来接棒出口链？》指出，国内政策的核心矛盾是就业，过去4年中美处于互补状态：中国出口美国利好降温通胀、外需拉动中国制造业，国内政策向制造业倾斜以促进就业。明年外需转弱，就业压力就需要通过内需缓解，地产（投资）是唯一选项。目前，地产政策已加速落地，若有必要，还将加码。
　　进而，大类资产的β排序有三点结论：1）从权益市场角度，AH股优于美国、日本和印度股市；2）从国内权益市场角度，与内需相关的资产表现将优于外需相关资产；3）从上游资源品的角度，与内需相关的资源品表现将优于与外需相关的资源品，即有色和黑色金属的表现应优于贵金属和能源。
　　风险提示：全球经济和货币政策超预期。