本报告导读：大行融出持续缩量，仅靠非银机构之间高价资金融出行为难以推动回购利率下行，银行间资金或逐步收敛。
　　摘要：
　　我们在4月16日公开发布证券研究报告《4月以来资金宽松的本质》，指出“市场供需关系定价的R007明显下行，但更偏央行定价的DR007仍持续略高于央行7天期OMO利率1.8%”，非银机构融资需求减少来自于杠杆策略收益较低，非银机构资金融出大于融入造成银行间资金的被动宽松。
　　但是，“上游定方向”，大行净融出持续缩量，或带来银行间资金的逐步收敛。5月以来，“流量”概念的大行净融出金额和“存量”概念的大行逆正回购余额之差均明显下行，“上游”水位下降早晚会传导给“中游”，仅靠非银机构之间高价资金融出行为难以推动回购利率下行。深层次原因来看，禁止手工补息高息揽储后，大行灵活存款（单位活期存款、7天期通知存款等）和定期存款（以三年期整存整取存款为主）的付息成本明显下行，或使得存款向银行理财、非银资管产品流失，造成大行融出能力下降和存单发行需求上升。
　　对于同业存单，依然维持5月2日《同业存单利率或还有上行空间》的观点：基于大行存单发行节奏的前置倾向、央行关注长债风险背景下回购利率的上行担忧和禁止手工补息高息揽储后大行存款的流失可能等，同业存单利率或还有上行空间。我们在5月13日《以交易思维看待当前债市行情》指出，4月29日利率调整的高点（30年期国债活跃券230023高点2.61%、10年期国债活跃券240004高点2.38%、1年期大行存单高点2.22%）可作为本轮利率回调的第一支撑位。
　　Q1货政报告专栏1《信贷增长与经济高质量发展的关系》提及“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”，不应过分重视“规模情节”，因此4月低于预期的社融数据或不能直接推导出央行的总量货币宽松政策。同时，Q1货政报告对于稳汇率和防空转的重视，也降低了5月15日MLF利率调降的概率。
　　风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。