核心观点：4月美国CPI略有回落，全年降息预期再升至2次。从扩散指数看，环比折年增速高于过去5年均值分项占比仍维持在60-70%之间，通胀缺乏进一步的改善。向前看，若按照0.2%-0.4%环比外推，CPI同比增速在5-9月料将维持在2.9-3.9%的较高区间震荡，核心CPI同比料将在5-6月触底后反弹。因而，尽管近期经济数据降温有望带动未来2-3个月通胀震荡回落，但降息交易的窗口期料难持久。考虑到24Q4较低的基数与大概率反弹的居住通胀，市场当前预期的全年2次降息预期仍面临压缩风险。
　　通胀数据：4月CPI基本符合预期，核心CPI同比创2021年5月以来新低。4月美国CPI同比+3.36%，预期+3.4%，前值+3.48%；核心CPI同比+3.61%，预期+3.6%，前值+3.8%。CPI环比+0.31%，预期+0.4%，前值+0.38%；核心CPI环比+0.29%，预期+0.3%，前值+0.36%。除CPI环比不及预期外，4月美国CPI其余口径数据均符合预期。在基数效应的影响下，4月核心CPI同比增速也创下2021年5月以来新低。此外，由于同一时间公布的4月美国零售销售数据明显偏弱（环比+0%，预期+0.4%，前值由+0.7%下修至+0.6%；核心对照组环比-0.3%，预期+0.1%，前值由+1.1%下修至+1.0%），市场中的降息预期有所强化。截至最新，交易员预期美联储9月降息概率为90.8%，预期全年降息1.97次/49.1bps。降息预期强化导致10年美债利率一度回落至4.36%、美元指数回落至104.4附近。
　　数据结构：居住通胀延续回落，编制方法不合理的车险仍是通胀上行的关键推手。①核心商品：二手车加速下跌，拖累核心商品同比加速探底。4月核心商品环比跌幅由-0.15%小幅收窄至-0.11%，剔除二手车的核心商品环比受服饰加速上行影响，由-0.04%回升至+0.04%。二手车跌幅扩大，环比由-1.11%降至-1.38%，其与先行指标Manheim二手车指数走势的“劈叉”现象有所缓和。②居住通胀：环比增速回落，预期9月触底。环比由+0.42%下降至+0.38%，其中租金RPR环比由+0.41%回落至+0.35%，自住房折算OER环比由+0.44%回落至+0.42%。但尽管居住通胀有所回落，在同比增速口径上，其回落速率与房价（领先居住通胀16个月）为其“设定”的下行轨迹相比仍然偏慢，4月同比增速仅由+5.65%小幅回落至+5.55%，因而对通胀下行的助力弱于预期。此外，美国房价近期的回升也意味着，居住通胀或于今年9月触底，并在24Q4重启上行趋势。③工资通胀：整体降温，但车险扰动仍大。4月非居住核心服务环比由+0.68%降至+0.46%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由+0.65%降至+0.42%。其中，健康保险分项在4月新采用了2023上半年保险公司财报数据，部分受这一更频繁的半年度基期调整与平滑处理的影响，环比由+1.15%回落至+0.29%。车险环比涨幅+1.76%，较+2.58%的前值有所收敛，但增速仍然偏高。从超级核心CPI的分项数据来看，车险仍然是最大的二级子贡献项目，且是超核心CPI较超核心PCE偏高的主要原因。4月超级核心CPI同比+4.884%的涨幅中，车险拉动+2.249%；环比+0.422%的涨幅中，车险拉动+0.192%，这与CPI车险项目的统计口径、权重，以及车险价格补涨的特点有关，而这一分项在PCE中的影响更小。此外，4月食品服务环比由+0.26%升至+0.35%。此前，海外分析师一度担心加州4月通过的快餐最低工资法会给食品服务通胀带来更大的上行压力（食品服务并没有体现在超级核心CPI中，但包含在超级核心PCE中，美联储以2%的PCE增速为通胀目标）。最后，从扩散指数看，美国通胀黏性仍强。环比折年增速高于过去5年均值、高于4%的CPI环比分项占比自23H2以来便一直维持60-70%之间，虽然较此前80%附近的高位有所回落，但正如5月FOMC声明和周二Powell讲话中提到的那样，通胀缺乏进一步的改善。
　　通胀前景：环比增速改善但水平仍高，警惕核心CPI同比出现反弹。虽然这次CPI环比超预期回落至+0.3%，但今年以来CPI环比始终维持在较高水平，如若到截至9月，美国通胀仍维持在0.2%-0.4%的环比增速上，美国CPI同比增速则仍将保持在2.9-3.9%的区间震荡。同样的环比增速对核心CPI而言，则意味着其同比增速将在5-6月触底，后重新开启上行趋势。因此，虽然前期累计的基数效应促成了本期核心CPI同比增速创下3年来的新低，但考虑到美国通胀仍然强劲的黏性，美国通胀要想取得更多进展并非易事。同时，24Q4较低的基数、大概率反弹的居住通胀与特朗普可能的胜选，均意味着届时更大的通胀反弹风险或再度压缩未来的降息预期。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。