本报告导读：
　　本次政策利率按兵不动，是央行抑制资金空转和稳汇率诉求下的最优解。制约信用扩张的主要矛盾已不是货币宽松，后续社融和M2对降息的指引意义降低，价格回升动能转弱才是观察央行降息动机的关键变量。后续须密切关注提前还贷趋势加速对于实体经济和资本市场的影响。
　　摘要：
　　事件：5月15日，央行开展1250亿元1年期MLF操作，中标利率为2.5%，规模和利率皆维持不变。
　　规模情结弱化，社融和M2对降息的指引意义降低。我们在前期对央行一季度货币政策执行报告的分析《货币政策目标重心从M2转向物价》中已指出，央行正在降低社融和M2作为货币政策中介目标的权重，强调“庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现”、“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标”。
　　在经济结构转型、供需缺口亟待收敛的大背景下，央行认可货币增速放缓，甚至能够容忍一定程度的收缩，因而短期内不会因为社融和M2放缓而急于调降利率。
　　调降利率或加大资金空转程度和稳汇率难度，不降才是当下环境的最优解。
　　其一，降息对于扭转实体去杠杆趋势的效应甚微，2月调降5年期LPR利率25bp后，居民提前还贷行为不但没有减弱，反而有加速的态势，而制约企业信用扩张的主要因素并非负债成本，而是价格和盈利预期；
　　其二，降息会为国债收益率下行带来额外的想象空间，或可加重资金空转的程度，央行此前强调“长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”，因而不降息也暗含着央行引导社会对于未来经济增长的预期往更为乐观的方向去；
　　其三，美国通胀读数韧性持续增加了降息时点的不确定性，此时稳定利差对于防范汇率超调具有重要意义。
　　价格回升动能转弱是后续观察央行降息动机的关键变量。价格是造成当前名义与实际值偏离、进而宏观变量与微观感受差异较大的主要因素，因而央行强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。由于低基数以及后续政府债资金落地对需求的释放作用，PPI稳步回升趋势较为确定，因而降息大概率需要看到CPI预期明显转弱。
　　我们在前期报告《物价波动加强，“低通胀”趋势不变》中指出，居民债务周期是判断后续物价走势的关键，在缺乏安全资产的背景下，居民将存款配置到提前还贷、银行理财（低风险偏好）和权益市场（高风险偏好），服务消费呈现季节性波动但总体平稳。需要关注打破这一趋势的潜在因素如：1）居民资产荒进一步加剧，提前还贷加速；2）权益市场和地产政策对居民部门产生的财富效应；3）居民风险偏好的调整。
　　风险提示：社融和货币收缩速度过快、物价回升动能超预期转弱