事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入101.00亿元，同比+28.0%，归母净利润31.36亿元，同比+25.3%；其中Q4单季公司实现营业总收入17.35亿元，同比+26.7%，归母净利润5.00亿元，同比+18.8%，高于此前业绩预告。同时公布2023年利润分配方案，每10股派发现金红利10.0元（含税），分红率从22年的36.4%提升至23年的39.8%。
　　公司发布2024年一季报：24Q1公司实现营业总收入46.71亿元，同比+22.8%，归母净利润15.33亿元，同比+22.1%。
　　产品结构持续优化，特A类产品加速增长。分产品：23年特A+类产品收入加速增长，同比+25.1%（量+18.4%，价+5.7%），我们认为或与K系增长稳健，V系销售良好有关；特A类表现亮眼，收入同比+37.1%（量+30.8%，价+4.8%），我们认为或与单开、淡雅快速增长有关，A类/B类/C+D类产品收入分别同比+26.7%/+9.7%/+2.5%。24Q1特A+类/特A类产品延续快速增长，收入同比+22.4%/+26.5%，我们认为或与四开、对开势能强劲，淡雅、单开快速增长，V系产品延续高增有关；A类/B类/C+D类产品收入分别同比+16.3%/-0.9%/-4.4%。
　　省内市场持续精耕，省外收入快速增长。分地区：省外收入表现亮眼，23年/24Q1收入分别同比+40.2%/+36.1%。省内市场持续精耕，23年收入同比+26.9%，其中苏中/苏南/盐城/淮安/淮海/南京收入同比+38.8%/+28.6%/ +26.0%/+25.8%/+25.0%/+21.2%；24Q1同比+21.7%。24年公司将进一步精耕省内渠道，捅破发展“天花板”，发力省外市场“攻城拔寨”，启动“再造江苏”工程，同时强化绩效管理，全面启动岗位竞争机制。24Q1省内/省外经销商数量分别净+14/-56个至513/506个。
　　Q1毛销差同比提升，盈利能力保持稳健。23年毛利率同比+1.74pct至78.3%，我们认为受益于产品结构升级（特A类及以上产品营收占比同比+0.38pct）与单位成本回落（23年同比-2.4%）。23年销售费用率同比+3.14pct至20.8%，主因公司加强消费者培育投入（广告/综合促销费用率分别同比+1.30pct/+1.88pct）。受累于投资收益与公允价值变动收益下滑，23年归母净利率同比-0.68pct至31.0%。24Q1毛利率/销售费用率分别同比-1.17pct/-1.76pct，我们认为或与公司费用投入结构调整有关；毛销差同比+0.59pct至60.1%。公司盈利能力保持稳健，24Q1归母净利率同比-0.19pct至32.8%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.10、3.80、4.58元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20-25倍PE，对应合理价值区间为62.08-77.60元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。省内市场竞争加剧，省外扩张低于预期。