腾讯24Q1实现营业收入1595亿元，同比增长6%，略超一致预期；调整后归母净利润503亿元，同比增长54%，超一致预期17%。其中广告、游戏增速超预期，金融科技和企业服务增速略低预期；利润率大超预期，毛利率52.6%和调整后净利润率31.5%创17年以来新高。
　　国内游戏略好于预期、海外流水增长迅猛。根据财报，Q1国内游戏收入同比减少2%（好于同比减少4%的一致预期），海外游戏收入同比增长3%（与预期一致），游戏收入整体微降。但从流水表现和递延来看，Q1流水端超预期强劲，海外流水端同比增长34%，根据点点数据Supercell旗下《荒野乱斗》Q1流水同比增长近260%（但递延周期长）；国内《王者荣耀》《和平精英》3月同比转正。我们测算Q1流水端增速在个位数水平。游戏Q2开始有望同比正增长：《DNF手游》5.21上线；后续《极品飞车》《星之破晓》等值得关注，我们预计下半年增速有望提升至20%水平。增值服务整体毛利率由去年同期的54%提升至57%，主要由高毛利率小游戏和音乐等订阅付费收入拉动。低毛利的直播业务仍在收缩。
　　广告收入增长、毛利率提升环比继续提速。根据财报，Q1广告收入同比增长26%（好于18%的一致预期，23Q3/Q4同比增速分别为20%/21%），微信系广告均有增长（视频号、小程序、公众号、搜一搜）。我们推测视频号仍是核心驱动，总用户时长同比增长超80%，叠加AI技术提升精准度。广告毛利率提升加快，Q1为55%，同比提升13pct（23Q3/Q4分别同比提升5.9pct/12.6pct）。
　　金融科技及企业服务增长切换，毛利率持续提升。根据财报，Q1金融科技及企业服务收入同比增长7%。金融科技服务收入个位数同比增长，增速略放缓（23Q4为双位数同比增长），主要由于线下消费支出增长放缓及提现减少，但高毛利率的理财收入增长强劲，是中长期增长点。企业服务收入同比增长超10%，云服务及视频号商家技术服务费（23年起开始收取）均在增长。金融科技及企业服务毛利率为46%，截至24Q1已实现连续6个季度环比提升；云业务成本改善，新增长点理财业务及视频号商家技术服务费均为高毛利率业务。
　　IP运营为主的其他业务收入利润双升，包括版权发行、衍生品销售等，根据财报，Q1其他收入同比增长110%，毛利率转正至23%。
　　现金流方面，根据财报，24Q1现金净额为925亿，去年同期为547亿；24Q1自由现金流519亿。24Q1资本开支152亿，去年同期46亿，明显增加。除按计划执行派息和超千亿回购外，公司继续投入AI技术，提升平台、高价值内容。
　　维持买入评级：考虑到公司高毛利率业务增长势头较好带动整体利润率提升，我们上调盈利预测，预计24-26年公司调整后归母净利润为1990/2261/2510亿元人民币（原预测为1801/2096/2301）。目标市值从38184亿元人民币上调至40351亿元人民币，对应目标价为471港元，基于23%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：互联网金融监管变化、游戏监管变化、宏观经济复苏不及预期。