债市对金融数据的重视源于2008年底的四万亿。2008年全球金融危机后，市场对于未来经济前景产生担忧，稳增长压力上升。2008年底我国政府出台“四万亿”刺激政策，经济增长预期升温的同时强化了政府和金融周期的影响力，信贷和社融数据等成为宏观经济的前瞻性指标，并成为新的关注点。与此同时，地产等成为稳增长的抓手和工具，重资产行业起落对应间接融资和金融数据涨跌。总之，金融数据的重要性明显上升。
　　“兵马未动粮草先行”，由于实体经济活动会在金融体系有映射，故以往社融对利率有一定领先性。历史经验来看，社融顶一般领先利率顶半年到一年左右，社融底一般领先利率底1-2个月。（图1）
　　然而过去三年，金融数据对经济的指示作用一直在下降（图2）。首先，新旧动能切换阶段，新经济的信贷类融资需求存在天然性降低，以信贷类指标为主的金融数据的指示意义趋势性弱化（图3）；其次，金融数据背后更多信贷供给因素驱动，而非实体融资需求主导。企业投资意愿和居民购房消费意愿偏弱，为体现金融支持实体，银行机构积极放贷，甚至引发金融数据与真实融资需求的背离，这在4月金融数据中得到证实；第三，经济结构日趋复杂，社融数据本身也在不断完善，比如将国债等纳入社融统计，导致该指标更为综合。
　　市场也一直在对社融指标做修正。比如，我们一度更关注企业中长期贷款，认为更能代表实体真实融资需求。不过，随着银行加大对支持制造业力度后，该指标也不再能反映真实的融资需求。市场也曾将高经济敏感度的一些分项加总等等，试图完善该指标。（图4）
　　去年以来的信贷空转对指标有效性的影响更大（图5），那么信贷空转是怎么来的？今年4月的新闻发布会上央行曾对此有过充分阐述：“一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情结，超过了实体经济的有效融资需求。部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。”简单来说，银行的低息放贷和高息揽储是资金空转套利的起点。
　　空转的背后是各方诉求的平衡点。首先，地方政府需要完成GDP考核任务。而此前我国的金融业增加值主要参考存贷款增速，因此地方政府给当地中小银行带来很大放贷款和拉存款压力。其次，大行普遍有规模情结，比拼排名的冲动很强，同时要积极响应政策号召，避免出现宏观上的缩表压力。因此普遍用低息贷款+手工补息冲存贷款规模。最后，少数企业获得了所谓的投资收益。
　　近期一系列政策组合拳落地，上述几个链条均出现了一定变化：
　　1）金融“挤水分”，金融GDP核算方式出现变化：2024年一季度，国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整。以往主要参考存贷款余额的同比增速进行推算，优化后主要参考银行利润指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行推算。而这显然有助于降低银行冲规模的行为。
　　2）监管打击信贷空转：央行自去年底就多次提到“加强对资金空转的监测”，从4月信贷结构看，企业和个人短贷都明显同比少增，可能与信贷资金的监管有关。2024年4月29日，金融监管总局发布《关于促进企业集团财务公司规范健康发展提升监管质效的指导意见》，其中明确强调财务公司“坚持内部金融服务属性，严禁在同业市场上过度融资，防止异化为企业集团对外融资的通道和工具”，其中特别提到“防止将票据业务作为套利工具”。此外，银行低息放贷行为不排除也受到了更多限制，比如不能明显低于国债利率等。
　　3）手工补息叫停：4月8日，自律机制向银行下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》（下称《倡议》），要求，“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。”尤其是，该规定在MPA考核中有一票否决权，因此对高息揽储的约束效果立竿见影。
　　结合4月金融数据看扰动？4月新增社融-1987亿元，录得负值，为近二十年来首次。总结来看，地方GDP考核变化的背景下，低息放贷行为受限+“手工加息”叫停+季节性因素（季初月）+政府债供给节奏滞后+真实融资需求偏弱等因素叠加，促成了4月偏弱的金融数据。表现上看，“空转”信贷压降，存款派生减弱，同时手工补息监管带来存款搬家，最终呈现出新增贷款和新增存款双降（图6），M1和M2增速同步下降等“异常”现象（图7）。
　　“挤水分”的扰动下，短期金融数据的参考意义或继续下降。去年甚至更早以来，我们就建议投资者应该关注的是社融的结构和量价分析相结合，量增价跌意味着信贷供给更充裕。
　　未来扰动因素进一步增多，比如：特别国债发行安排披露，政府债供给节奏有望加快；但防空转等技术性因素的影响可能无法立即消除，“企稳”还是继续“扰动”，取决于各自的影响量级。后续一段时间，金融数据波动可能相应增大，对基本面的指示