宏观层面：今年出口链仍强劲，明年或转弱。1）全球价值链重塑的背景下，全球资本开支周期带动库存周期，美国以及全球主动补库存将贯穿全年，外需向好。2）今年Q1出口量同比增速超越实际GDP增速，是经济重要亮点。3）往后看今年Q2-Q4，出口价格中枢大概率上移，全球资本开支周期和主动补库持续，此外明年关税政策的不确定性还可能导致今年抢出口。4）但明年海外部分行业或将进入资本开支周期的收尾阶段，全球库存周期亦将转入被动补库再到主动去库，我国外需大概率将转差。
　　中美经济的核心矛盾或将切换。过去4年国内政策的核心矛盾是就业，房地产投资放缓和服务业受疫情遏制，基于稳定中低收入群体就业的诉求国内政策向制造业倾斜。此间，美国的核心矛盾是通胀。中美处于互补状态：外需拉动中国制造业、中国出口美国利好降温通胀。但到大选之后，美国对外贸易政策可能出现变化，外需转弱后，就业压力就需要通过内需缓解。
　　中国进入汇率敏感时代：中国实际增速降至5%附近，汇率波动对美元计价人均GDP的影响权重显著高于疫前。预计美国大选，美联储降息并确认美国经济放缓，美元有望贬值并利好人民币计价资产表现，这种情形下内需的意义仅仅是稳就业。但若明年美元仍超预期强势，提振内需将兼具稳汇率、提振美元计价人均GDP增长的意义。
　　谁能接棒出口链？消费正在改善但斜率缓，地产企稳方能实现对外需转弱的有效对冲。国内消费改善的确定性很强、但斜率偏缓且不同年龄/收入/职业群体之间的差异较大。目前内需中最大的拖累项是地产投资，而地产投资对政策的敏感度显著高于消费，从体量和弹性看，唯有地产企稳才能接棒出口来抵御经济与就业转差的压力，这或是政治局会议首提消化存量房产的重要背景。预计随着外需转弱信号渐明，内需特别是地产政策也将更为积极。
　　风险提示：全球经济和货币政策超预期