融资规则经历三个阶段：试点、快速增长、成熟。（1）2011年11月25日，沪深证券交易所推出《融资融券交易实施细则》，融资融券业务正式启动。两融规模缓慢增长，截至2012年12月31日两融规模为895.16亿。（2）2012年8月30日和2013年2月28日，转融资与转融券业务分别开启试点；转融通业务的启动，为证券公司开展两融业务带来了资金以及证券的支持，两融业务进入全面发展阶段。（3）收紧到再放松的成熟期。伴随2015年6月12日，《证券公司融资融券业务管理办法》公开征求意见，两融业务阶段性收紧；直至2016年12月标的第五次扩容，监管才有所放松；2019年监管持续放宽，两融业务进入了复苏阶段。
　　转融通业务受市场环境影响较大，转融券业务与融券业务规模相当。转融通分为转融资和转融券，首先，在转融通业务初期至2020年，基本以转融资业务为主，转融券规模在2020年后才开始逐步兴起；其次，转融券业务在2022年以前基本与融券余额相当，即表明融券业务的券源基本来源于转融券业务；相比融资融券业务，转融通规模仅为其1/8~1/5。
　　政策约束对转融券规模有所收紧。由于持股5%以上股东违规绕道减持，导致市场波动异常。首先，2023年10月证监会宣布取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，并限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例；其次，2024年1月证监会宣布加强对限售股出借的监管，进一步优化融券机制。新政限制融券效率，减少市场上可用的融券券源，加大了部分投资者的做空成本。截至2024年4月30日A股转融券余量为33.38亿股，期末余额为458.83亿元，较2023年9月的峰值91亿股、1431.92亿元下滑了63.3%和68.0%。
　　转融券规模的背离开始弥合，政策效果显现。回顾2022年以来，融券余额和转融券余额出现明显背离，对比万得全A和中证2000，历史上转融券规模与万得全A基本相当，而2022年底开始小盘股占优且受量化资金青睐，因此转融券规模持续高于融券规模。但2023年10月新规后融券/转融券双双下行，2024年1月全面暂停限售股出借后出现融券规模大幅下滑，伴随新规执行两者背离开始弥合。市场2月大幅反弹以来，由于券源受限，转融券规模并未同指数一起反弹，政策效果已经显现。
　　非银、电子、计算机和电力设备的转融券规模大幅下滑。2022年9月转融券余额最高的为电子（268.18亿）、电力设备（171.49亿）、非银金融（159.06亿）、计算机（118.82亿）、医药生物（118.25亿），除非银金融外转融券最高的为机构持仓较高的行业；2024年5月的融券规模最高的为医药生物（71.10亿）、电子（59.73亿）、电力设备（55.53亿），单行业余额规模已不足100亿，较之前明显下滑，整体下滑比例高达68%。
　　流动性周观察：本周2年期国债到期收益率为1.90%，环比上周1.89%上升0.95BP，流动性继续维持宽松；中美2年期国债利差为-3.14%，环比上周的-3.07%下降7.05BP，中美利差变化有所反复。本周可观察A股资金，北向资金仍持续回流但有所放缓，新发基金短暂高增后有所回落，两融资金亦受市场波动小幅流出，流入端整体保持相对偏弱状态；流出端压力平稳，股权融资受国九条影响规模进一步缩量，解禁和减持维持相对低位。
　　风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。