FY24Q1業績概覽：FY24Q1公司總收入62.8億元/同比+41.5%；其中自營門店收入45.8億元，同比增長45.8%，加盟店業務收入15.1億元，同比增長32.8%。GAAP經營淨虧損6510萬元，經營淨利潤率為-1.0%，GAAP淨虧損-6510萬元，淨利率-1.0%。Non-GAAP淨虧損-1310萬元，Non-GAAP淨利率-0.2%。
　　Q1門店規模持續擴張，季度末門店已超1.8萬家：公司在三季度末的門店總數為18,590家，公司門店維持高速擴張態勢，淨新開門店數2,342家（FY23Q4為3007家）。門店中自營店為12,199家，增長1,571家，聯營門店為6,391家，增長771家，海外門店（新加坡）為32家，增長2家。
　　多重因素疊加影響，同店銷售顯著下滑：Q1公司自營門店SSSG為-20.3%，顯著下滑。我們認為受到如下因素的影響：1）公司FY24H2門店擴張對比FY24H1顯著加速，稀釋原有門店杯量；2）飲品優惠活動持續，ASP仍有下降：3）受到冬季飲品淡季影響，消費者飲用咖啡意願偏低；4）24年春節假期時間長較長，且23年春節假期仍受疫情影響，因此今年春節假期出行人數同比大幅度增加。
　　經營杠杆致門店經營利潤率承壓：Q1公司整體毛利率環比+2.8pct，主要由於2月下旬開始公司主動調整9.9活動的SKU，單杯材料成本較高的飲品被替換。但由於杯量環比下滑較大，同店銷售顯著下滑，但租金、人工等成本相對剛性，Q1公司門店房租及其他運營費率（占自營門店收入）為38.4%，環比+6.7pct；折舊及攤銷費用率為5.4%，環比+1.5pct(占自營門店收入)。銷售費用率為5.2%，環比-0.4%;管理費用為8.9%，環比下降-0.9%。此外，公司對於加盟商的補貼政策持續導致公司來自加盟門店的收入明顯受影響。綜上，公司Q1門店經營利潤率為7%，環比-6.5pct，經營利潤率及淨利率為-1%及1.3%，環比下滑4pct及5.6pct。
　　活躍使用者數近六千萬，新老產品均受追捧：2024Q1月均交易使用者數5991萬，同比+103%，環比-4%，新增用戶數2,292萬。產品方面，公司Q1上新了22款新產品，小白梨拿鐵首周銷量突破724萬杯。生椰拿鐵三年銷量突破7億杯,橙C美式首年銷量突破1億杯。
　　目標價35美元，維持買入評級：我們堅定看好中國的現磨咖啡行業長期發展，公司作為行業龍頭將引領中國現磨咖啡行業發展，但短期的行業競爭仍對公司造成一定的壓力，需要一定時間調整。我們採用DCF估值（WACC 12%，永續增長率3%），求得合理股價應為35美元，比當前股價高出59%，維持買入評級。
　　風險提示：同業競爭壓力導致ASP不及預期、門店過快擴張導致單店杯量不及預期