近期债券市场延续了大幅波动，周一30年国债活跃券盘中一度突破2.6%，但此后市场悲观情绪逆转，央行在跨月当日逆回购放量，叠加政治局会议提到“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，使得投资者对流动性紧缩的担忧减弱，10年期国债收益率重回2.3%附近，30年国债收益率降至2.52%。那么4月政治局会议与央行的态度变化是否会使债券市场的跌势逆转呢？
　　4月政治局会议对经济的看法仍然积极，尽管经济运行中还存在一些问题，但开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作的信心。更重要的是，本次会议强调要坚持乘势而上，避免前紧后松，我们认为这显示出政策可能不会因一季度GDP的高增而减弱力度。而Q1GDP高增，也是在中央经济工作会议和全国两会精神下实现的，因此后续要继续认真落实前期会议精神，尤其是“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。在这样的背景下，本次会议是自20年疫情初期以来，首次对财政与货币的具体政策措施进行了指导。
　　考虑财政政策当前的落地进度偏缓，因此其也成为了本次会议的重点。会议特别提到了“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，此外强调“保持必要的财政支出强度”，相较于中央经济会议基调更加积极，未来一个季度政府债发行可能将是政策的重点，5月超长期特别国债仍有发行的可能。货币方面，会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，央行此前在多个场合都强调未来货币政策仍有空间，我们预计后续政府债发行期间央行大概率降准对冲。但近期央行多次表态似乎是有意将资金与债券利率与存贷款利率分离，更多通过贷款利率回落支持实体经济，我们预计央行后续可能再度调降存款利率推动LPR下降，但短期MLF与OMO降息概率不大。
　　此外，会议提到统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，考虑近期成都等核心二线城市限购政策的取消，郑州、南京等地也在探索存量住房“以旧换新”等政策模式，显示后续房地产政策有望进一步松动，可能缓解地产销售下滑对于经济的拖累。另一方面，本次会议还首次提到了地方政府债务风险化解与稳定发展之间的关系，后续可能也会对部分“一刀切”的政策进行优化。总体来看，4月政治局会议对于市场关注的当前经济运行过程中的各类问题均有积极回应，从假期海外市场的表现看，市场对于中国经济的信心也得到了提振。在这样的背景下，我们认为债券收益率在会后的回落主要还是由于市场对于流动性收紧的担忧减轻。
　　尽管4月23日央行发文是市场调整的重要触发因素，但最近一周并未有实质性的利空落地，市场波动主要还是由于前期情绪过热后，赚钱效应受阻带来的情绪逆转，而对货币政策收紧的担忧更多是加速了调整过程。但我们认为，央行发文的初衷是防止市场对长期债券的过度投机，使得后续市场的潜在调整影响金融稳定。而如果市场真的出现赎回反馈，可能也并非央行所乐见。因此，4月30日OMO操作的放量，似乎也传递了一些维稳信号。
　　尽管5月政府债供给可能大幅上升，但考虑3月M2增速已降至8.3%，与经济增长和价格水平预期目标相匹配，央行类似于2023年10月主动收紧流动性，使得DR007持续高于政策利率的必要性不强，后续政府债发行放量时可能也会降准对冲。但是，这可能也并不意味着当前长端利率已经调整到了央行合意的水平。
　　首先，债券市场是一个典型的机构市，随着央行绕开MLF利率单独调整存款利率与LPR，债券利率对于实体经济的影响也有所减弱，因此监管机构对于债券市场的关注度可能还是明显低于股市，其诉求主要还是不发生赎回反馈的风险以影响金融稳定，但对于债券市场的具体点位可能也不会过多干预，国债发行利率超过估值也不会构成央行政策方向调整的主要理由。其次，尽管央行可能不会主动收紧，但短期似乎也并不会主动引导资金利率走低。而当前短端利率与资金利率的利差仍在历史低位附近，后续在市场波动过程中仍然存在一定的调整风险。
　　更重要的是，当前债市还有利空尚未释放完毕。即便央行采取措施对冲5月政府债发行规模的上升，但只要央行没有有意使流动性明显转松，这可能仍会对商业银行资产负债结构产生冲击。除此之外，4月国内中采与财新制造业PMI指数双双高于预期，外需修复相对迅速，而后续地产政策的调整可能也会缓和市场回落的幅度，政府投资可能也存在发力空间。而在五一假期期间，海外市场风险偏好明显修复，且市场对于中国经济的预期显著走强。尽管央行可能不会主动收紧流动性加大市场波动，但市场的调整压力仍然有待释放。
　　因此，尽管近期情绪冲击造成债券市场大幅波动的阶段可能已经告一段落，但短期市场调整的过程还尚未结束。后续还要等待政府债供给与地产政策放松的落地，尤其是需要观察政府债发行升温后，是否会出现银行负债压力抬升，造成存单继续提价的情况出现，投资者可以等待更好的入场时点。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。