去金融化的世界中，2024年Q1 GDP增速>上市公司利润增速的不等式仍在演绎。数据上看，2024年Q1全部A股剔除金融与石油石化后的累计营收与利润同比增速为0.30%与-5.67%，低于名义GDP增速，且营收和利润出现了背离；表征盈利能力的ROE（TTM）则下滑至7.46%，已然处于近些年来的相对低位，结构上看销售利润率、资产周转率细分项均出现下滑，这与我们在年度策略《诺亚方舟》中判断的上市公司盈利趋势是一致的。我们曾在年度策略、春季策略中进一步阐释了房地产去金融化对上市公司盈利的影响：财富效应、土地财政的缺位降低了高端制造业和消费的部分需求，然而房地产重新让渡出了信贷资源、政策资源和实物资源以增加制造业供给。相较之下，表征实物韧性的上市公司口径下广义克强指数（具体构建方法见春季策略）在2024年Q1累计营收增速为-1.43%，略低于全部A股（非金融石油石化），利润增速为-0.52%，相较之下则更具韧性，整体成分股利润占比则同样进一步提升至52%。
　　当企业利润的增长与经济增长的结果相关性回落，利润分配的格局变得更为关键，截至2024年Q1，产业链利润分配格局重塑的过程仍在继续。具体而言，景气度的底部回暖带动着下游2023年以来利润占全部A股（剔金融地产）比重不断抬升的趋势得以延续，当前已修复至23.41%，相较2019年仍有8.00pct的差距。而受益于高端制造业的快速发展，中游利润占比在2021年Q3达到历史最高的30.75%，然而随着去金融化下产业链利润空间压缩与本身供需格局的变化，截至2024年Q1回落至19.46%，已然低于2019年水平。而相较之下，受短期库存周期的扰动，2023年Q2以来上游利润占比连续下滑至2024年Q1的23.66%，依然是产业链利润占比最高的环节，且相较2019年末抬升6.70pct。
　　更深一步的业绩透视：不一样的复苏周期，也要有不一样的观测视角。2024年Q1，上游呈现了明显的分化特征，有色（主要为工业金属与贵金属）与石油石化的业绩表现整体优于煤炭（减产但价格并未上行）。而往后看，PPIRM-PPI从2023年7月见底以来回升，上游盈利占比回升将在复苏周期中值得期待；中期视角来看，当前上游供给端的约束依然存在，固定资产周转率维持高位，而从累计折旧与固定资产比值与智慧矿山相关企业业绩来看，当前大量上游资本开支被用于设备更新与数字化升级，这在一定程度上表明当下上游依然是供需格局占优的环节。而对于行业内卷、板块增收不增利较为严重的中游制造业而言，2024年一季度制造业整体进入供需格局走弱、且未来下行风险仍在放大的区间，然而同样有部分产能出清较快，并受益于经济流量修复的板块（如白色家电、家电零部件、汽车零部件、消费电子、通信网络设备及器件等），业绩表现相对占优。值得一提的是，在内需缺乏明显弹性之际，大量制造业企业将出海视作第二增长曲线的重要来源，诚然整体出口链在2024年Q1中也呈现出色的业绩表现，然而并非所有行业或企业均存在“外卷”的竞争优势，我们通过筛选具备潜在全球竞争优势的个股为33只，并大多分布在家居、电子、汽车等行业。而对于当下景气度不断修复的下游消费板块而言，上市公司口径的营收表现依然明显弱于宏观社零口径，不过受益于服务消费底部复苏的带动，整个消费板块利润率逐渐回暖，但商品消费侧仍然出现了明显分化，消费升级趋势正渐行渐远。而在TMT领域，中外映射驱动下的英伟达产业链整体景气度抬升，结构上看上游算力环节是如期成为率先兑现业绩的领域，然而与市场预期相比似乎存在一定距离，英伟达产业链业绩兑现能力下滑至2022年末ChatGPT推出以来的新低；相较之下，利润仍处于负增区间的中游软件及IT服务的表现反而似乎在投资者预期之中。
　　短期看复苏下景气在扩散，中期利润分配仍是核心。总结来看，在2024年一季报中，受益于全球制造业活动的回暖与经济流量的持续修复，中下游同样存在部分供需格局较优与具备“出海”竞争力的行业同样录得了的超出预期的业绩表现（如家电、光学光电子等）；而部分处于景气底部的板块业绩兑现能力在逐渐提升，同样存在一定概率迎来悲观预期的修正，尤其是如果相关估值也恰巧处于低位的情况下（如医疗器械、装修装饰等）。我们在文章最后对上述扩散后的行业投资机遇进行了详细梳理。中国经济的不一样的复苏已经出现，只是利润格局的重塑让主流投资者手足无措，在边际景气度变化带来的短期机会以外，市场将在一轮又一轮复苏预期证实和盈利结果公布后，认识到：债务驱动模式远去后，部分资产盈利的非周期性下行已经开始；而脱虚向实的深入，靠近实物资产的公司盈利的非周期性上行或已经确立。估值重塑的篇章将逐步翻开。
　　风险提示：测算误差；美联储超预期加息。