事件：公司发布2023年年报。2023年公司营业收入32.1亿，同比增长31.6%，归母净利润5.3亿，同比增长54.2%，扣非归母净利润5.3亿，同比增长56.7%。单季度，23Q4营业收入8.75亿，同比下降0.8%，归母净利润1.43亿，同比下降8.5%，扣非归母净利润1.44亿，同比下降7.8%，收入与利润略低于预期。分红方案为每10股派发3元，结合2023年前三季度利润分配，2023年总计派发5.14亿，占23年归母净利润比重为96.9%。
　　公司发布24年一季报，24Q1公司营业收入8.95亿，同比增长9.3%，归母净利润1.55亿，同比增长6.7%，扣非归母净利润1.52亿，同比增长4.7%，收入符合预期，利润低于预期。
　　投资评级与估值：考虑到渠道拓展致短期产品结构影响，略下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预测2024-26年归母净利润分别为6.8亿、8.4亿、10.2亿（前次2024-25年为6.9亿、8.5亿），分别同比增长28%、24%、21%，当前股价对应2024-26年PE分别为23x、19x、16x，维持买入评级。短期来看，2C消费者健康意识增强，有望树立2C消费者对零添加的认知及接受度，作为以零添加为核心的调味品企业，公司收入端表现及品牌形象有望充分受益。中期来看，产品结构升级及上游原料价格回落有望驱动公司盈利能力进入上行通道。长期来看，22年起公司积极布局外埠市场及传统流通渠道，稳步推进全国化扩张与渠道的完善，随着消费者健康意识的增强，将进一步打开公司长期成长空间。
　　 23年顺利收官，24年延续开商拖网点。根据2023年年报，分品类看，2023年公司1）酱油实现收入20.4亿，同比增长34.9%，量价分别同比变化+33.2%与+1.2%，主要受益于零添加的铺货与收入占比提升；2）食醋实现收入4.2亿，同比增长11.8%，量价分别同比+13.7%与-1.7%；3）其他主营业务实现收入7亿，同比增长39%，预计主要受益于焦糖色与大B定制业务表现。分区域看，2023年东/南/中/北/西分别实现收入7.12亿/2.08亿/4.49亿/5.67亿/12.29亿，分别同比+30.9%/+26%/+81%/+27.1%/+23.8%。经销商方面，23年净增加1020家至3250家，预计主因开商力度加大，提升外埠市场渠道覆盖与核心市场渠道细分。
　　根据2024年一季报，分品类看，24Q1公司酱油/食醋/其他分别实现收入5.68亿/1.13亿/2.14亿，分别同比+9.1%/-6.2%/+20.3%。分区域看，24Q1公司东/南/中/北/西部的收入分别同比+4.4%/+43.3%/+28.4% /+10.5%/-0.7%。展望2024年，预计公司将继续依托大众款零添加进行线下开商与网点拓展，预计公司24年终端网点数量有望延续23年高增表现。同时，公司将保持高频动态考核经销商，从而确保经销商队伍质量，支撑24年延续高质量增长表现。
　　 24Q1产品结构致毛利率承压，全年盈利能力有望保持稳定。根据2023年年报，2023公司毛利率为37.1%，同比增长0.6pct，预计零添加占比提升推动产品结构升级。费用方面，2023年销售费用为3.92亿（+12.22%yoy），其中职工薪酬与促销及广告宣传费分别同比+ 22.6%/+5.9%。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率为12.22%/3.87%/2.70%/-0.85%，分别同比变化-1.36/+0.87/+0.05/-0.51pct。2023公司归母净利率为16.5%，同比增长2.4pct。
　　根据2024年一季报，24Q1公司毛利率为35.96%，同比下降3.07pct，主要系1）去年同期受益于竞品舆论影响，零添加占比高位，2）24Q1公司利用大众款零添加匹配渠道开拓，3）产品酿造周期加长致成本下降效果滞后。费用方面，24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为11.8%/2.7%/2.8%/-1.3%，分别同比变化+0.1/-0.9/-0.2/-1.1pct。24Q1公司归母净利率为17.3%，同比下降0.4pct。展望2024年，考虑到公司酿造周期，预计成本下降红利有望在24Q2逐季显现，而传统流通渠道开拓所需费用力度相对较低，预计整体费用率可控。
　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价
　　核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件