核心观点：
　　产能投产24Q1业绩高增50%，当前股息率2.3%。净化公司并表后，公司2023年实现营收78.13亿元（同比-0.5%）、归母净利润8.6亿元（同比+20.5%），其中23Q4计提1.26亿元资产和信用减值损失。2024Q1公司实现营收15.43亿元（同比-4%）、归母净利润4.18亿元（同比+50%），利润高增主要由于部分污水处理及提标改造项目商运，毛利率/归母净利率同比增加14.1/9.8pct至47.2%/27.1%，经营性现金流1687万元实现转正。2023年末资产负债率77%，应收账款规模达到41亿元（同比+96%），预计主要由于大量PPP项目进入回款期。2023年分红金额1.75亿元，分红比例20.4%，当前股息率为2.3%。
　　稳健高毛利的污水、污泥运营业务占比持续提升，PPP规模有望收缩。分业务来看，2023年PPP项目收入49.07亿元（同比-10.5%），已开始呈现收缩趋势，我们预计2025年开始PPP收入规模将显著下降。净化公司并表后，2023年贡献5.26亿元扣非归母净利润增量。公司污水、污泥处理等稳定高毛利的运营业务实现营收21/4.38亿元，同比增加25.8%/36.2%，毛利率同比提升5.3/15.7pct至51.1%/30%。2023年污水处理量9.44亿吨、污泥处理量68万吨、供热面积655万平。
　　大股东持有供水/焚烧等环保资产，潜在整合空间大。大股东郑州公用布局环保全产业链，除污水业务外集团持有173万方/日供水产能和1.1万吨/日垃圾焚烧产能。根据债券募集说明书郑州公用未来将持续收购环保产业链上下游，通过分拆上市-转让产权-注入上市公司获得收益。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-26年实现归母净利11.1/12.0/13.2亿元，对应最新PE 6.75/6.25/5.67倍。公司坐拥郑州市污水资产经营稳健，大股东仍具备整合空间，分红潜力突出。参考可比公司给予2024年10倍PE，对应合理价值11.41元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。应收账款风险；水价调整风险；在建项目风险。