营收韧性凸显，成本优化可期
　　邮储银行1-3月归母净利润、营业收入分别同比-1.2%、+1.4%，是六大行中唯一实现营收正增长的公司，营收韧性凸显。1-3月年化ROE、ROA分别同比-2.01pct、-0.08pct至12.36%、0.65%。鉴于公司成本较为承压，我们预测2024-26年EPS为0.88/0.91/0.94元，预测24年BVPS为8.53元，A/H股对应PB0.56/0.44倍。A/H股可比公司24年Wind一致预期PB0.60/0.46倍，公司五大差异化增长极成效显著，应享一定估值溢价，但成本端改革成效有待观察，我们给予A/H股24年目标PB0.70/0.60倍，A/H股目标价5.97元/5.50港币，维持“增持/买入”评级。
　　信贷平稳投放，息差降幅收窄
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+11.1%、+11.8%、+10.5%，较23年末-0.7pct、-1.2pct、+0.7pct。24Q1新增零售、对公、贴现占比分别为46%、72%、-18%，零售贷款占比较23年末下降0.4pct至54.9%，票据有所缩量。3月末公司信贷差异化增长极余额达到5.31万亿元，占各项贷款余额的比例达到62.34%，较23年末提升了0.35pct。24Q1净息差较23A下降9bp至1.91%，较23Q1同比下降17bp。测算息差下行主要受资产端拖累，一季度存款付息率为1.48%，较23年降-5bp。1-3月利息净收入同比增长3.13%，规模增长缓释息差压力。
　　其他非息较优，成本有待优化
　　1-3月其他非息收入同比增长16.7%，受益于债市交易利好。中间业务收入同比-18.2%，主要受“报行合一”政策影响，代理保险业务收入下降。公司储蓄代理费率调整方案已经有多轮测算，后续将及时披露进展，有望积极促进成本优化。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.33%、9.41%，较23年末+0.10pct、-0.12pct，资本充足率提升主要受益于成功发行300亿元永续债，夯实资本实力。
　　零售不良提升，信用成本下行
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.84%、327%，较23年末+1bp、-21pct。关注率、逾期率分别为0.71%、0.99%，较23年末分别+3bp、+8bp，隐性不良指标有所波动。24Q1新生成不良贷款171亿元，年化不良生成率0.81%，较23A下降4bp，其中公司类贷款不良生成率0.25%，保持较低水平。零售类贷款不良生成压力相对较大，不良生成率1.33%，较23年上升7bp。Q1信用减值损失69.84亿元，同比-18.98%，信用成本下降驱动利润释放。
　　风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。