今年以来，资金面宽松+供给不足下的“资产荒”成为债市主线。今年以来资金面体感宽松，OMO余额维持低位，说明长期流动性供给相对充裕，央行精准调控维持DR007利率中枢稳定且略高于政策利率，资金面的改善主要体现在非银融资成本和CD利率下行。国债今年以来供给节奏较快，有和地方债、超长国债发行错位的考虑。受地方化债和前期的增发国债影响今年以来地方债发行进度明显较慢，往年1季度能发完提前批的3/4，而今年仅发了约3成。资金充裕、供给不足的背景下，机构普遍欠配：（1）银行超储率处在偏高水平，但银行买债规模偏低；（2）保险公司保费增长不慢，但配债速度受制于供给不足，新增保费的配债占比慢于往年。（2）理财规模不低，偏债型基金成立份额也高于往年，但基金公司和理财买债整体也弱于季节性。
　　当前还有多少利率债待供给？若提前批和超长期特别国债上半年均发完则剩余约2.8万亿。若超长期国债也在5-6月集中发行，5-6月的政府债供给压力预计破万亿，供给压力相对较大。政金债也有放量空间，尤其是超长期政金债。政金债供给节奏方面，我们预计政金债月度最大净融资约5000亿，超长政金债最大约在1000亿，供给高峰可能落在5-8月。因此，综合考虑2.8万亿的政府债和可能破万亿的政金债，2季度供给压力或接近4万亿。
　　债市能否承受即将到来的供给放量？（1）从对资金面的影响来看，月内资金面压力可控，5月资金面压力较大。5月资金面可能阶段性承压可能引发降准，参考23年四季度经验，市场利率中枢可能回归到政策利率+15BP左右的水平。（2）从供需角度，供给放量有助于缓解市场的欠配压力，根据我们测算（测算过程见正文），市场的欠配缺口和即将到来的供给压力整体基本匹配。但是，超长期资产供给规模远大于往年水平，面临一定考验。一季度末险资欠配规模在万亿以上，技术上可以拉长资产久期吸收超长债供给。但超长政金债承接能力有限，但超长政金债优势不及国债，机构是否认可要看其品种流动性能否明显提升。
　　 4月欠配仍是主旋律，5月关注供给冲击带来的长端入场机会。5-6月供给将至的背景和去年4季度相似，预计曲线重新平坦化，资金中枢回到7天逆回购+15BP，1年国债调整幅度可能在30-40BP，10Y国债调整上限在2.38%以内，30Y国债调整上限在2.60%以内。本轮的特点是供给规模与一季度机构欠配规模基本匹配，超长债则视保险拉长资产久期的意愿，我们预计长端调整幅度有限，稳健程度排序：超长地方债>超长国债>超长政金债。
　　风险提示：1）政策超预期调整；2）汇率波动风险；3）市场情绪波动风险。