主要内容：
　　引言：更靠近终端的核心商品CPI，继续强于生产端核心商品PPI的格局延续。
　　3月食品与核心服务CPI拖累整体CPI，但核心商品CPI仍在改善。3月CPI同比回落0.6pct至0.1%，低于市场预期（0.3%，WIND），结构上，在2月推升CPI的分项，3月均出现了下滑，直接反映春节错位消退的影响，表现为两个方面，其一，节后食品需求降温，价格季节性回落。食品CPI对于整体CPI的贡献回落0.3个百分点至-0.6个百分点，但仍然高于23年12月水平（-0.8个百分点）。其二，节后出行需求退坡，核心服务CPI走弱。后者对于CPI的贡献回落0.4个百分点至0.7个百分点，此外，核心商品CPI继续回升，对整体CPI的贡献上升0.1个百分点至0.3个百分点。
　　核心商品CPI：同比达到22Q4以来最高，单月回升幅度大于核心商品PPI。3月成品油CPI环涨1.1%，直接反映前期国际油价回升的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的PPI口径，核心商品PPI（非食品生活资料）环比下降，但同比在低基数下回升0.1pct至-0.8%，而下游的核心商品CPI环比上涨，同比也上升0.3个百分点至1%，达到22Q4以来最高水平，单月回升幅度也大于同口径的核心商品PPI，显示虽然供给侧结构性产能过剩持续压制上游价格，但终端居民需求相较而言没那么弱。结构上，交通工具、服装、小家电、家用纺织品、家庭日用杂品等价格同比上升。
　　食品CPI：供给分化，猪价跌幅小于季节性，鲜菜鲜果跌幅较大。3月食品CPI同比大幅回落1.8pct至-2.7%，直接受到春节错位的影响。而从环比来看，3月食品CPI环跌3.2%，与历年春节同期水平（-3.2%）基本一致，但结构明显分化：其一，猪肉价格回落幅度小于季节性，前期供给偏紧仍在影响。虽然3月猪肉CPI环跌6.7%，反映节后猪肉需求降温的影响，但回落幅度实际上小于历年同期水平（-9.5%），主因23Q4生猪存栏走弱后供给边际偏紧，对猪肉价格形成支撑，这也是我们此前猪肉价格领先指标持续指示的方向。其二，天气偏热带动鲜菜鲜果供给增加，两者价格跌幅大于季节性。
　　服务CPI：消费“假期集中”特征继续凸显，节后核心服务CPI明显回落。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，3月租赁房房租CPI环比0.1%、弱于季节性，房租CPI同比持平0%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），同比在2月明显大幅回升后，3月对应回落，下行1.6pct至1.2%，飞机票、旅游等价格下滑明显。我们前期提示，人均收入承压同时城镇劳动参与率提升，意味着服务消费会呈现“散点式”、高度向假期集中，假期所在月涨幅超季节性，假期次月跌幅超季节性。但若一季度平均看，核心服务CPI同比1.5%，仍略高于23年12月1.4%水平。
　　煤钢价下跌+结构性产能过剩压力，继续压制3月PPI。3月PPI环比-0.1%，同比回落0.1pct至-2.8%，低于市场预期（-2.6%，WIND），拆分结构来看，拖累PPI回落的主要来自两大因素：其一，煤炭、钢铁价格回落，拖累2月整体PPI环比0.2个百分点。其二，我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品PPI环比继续走弱。虽然国际油价、铜价回升，合计贡献3月PPI环比0.1个百分点，但整体PPI环比仍为-0.1%。
　　展望：短期无需对CPI过度悲观，核心商品CPI持续回升更值得关注。展望后续通胀走势，PPI预计仍将承压，但核心商品CPI与食品CPI回升或支撑总体CPI继续强于PPI：1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但新一轮大规模设备投资或继续压制下游价格，下修全年PPI预测至-0.4%，初步预计4月PPI同比-2.4%。2）CPI方面，PPI下修后我们也相应下修CPI全年预测至0.4%，但终端商品需求相对好于供给，加之猪肉供给减少后适度支撑猪价背景下，全年CPI预计继续好于不含服务项、且受产能过剩压制的PPI，初步预计4月CPI同比0.4%。
　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。