闰年春节短暂推升效应消退，核心CPI同比降回23Q4水平，服务消费价格一季度整体平稳，商品消费持续低迷有待以旧换新政策落地形成刺激。3月CPI同比大幅下行0.6个百分点至0.1%，幅度稍大于我们此前预期，主要源于鲜菜鲜果供给充足令食品价格暂时走低。核心CPI同比也在闰年春节效应带动消费需求短暂回暖后再度大幅下行0.6个百分点至0.6%的23Q4水平。扣除春节扰动，服务消费价格涨幅平稳，而消费品价格总体低迷，这意味着尽管服务消费持续转向稳定增长的常态，受房地产市场调整拖累而持续低迷的商品消费意愿仍需进一步的政策鼓励。
　　食品价格跌幅较大，主因气温偏高鲜菜鲜果供给充足，肉类价格基本符合季节性特征。3月食品CPI环比-3.2%，较可比年份均值跌幅扩大0.9个百分点，是3月CPI低于预期的主要拖累因素。3月全国气温普遍较暖，有利于鲜菜鲜果供给增加，3月两项价格环比跌幅分别为-11.0%和-4.2%，较近几个春节在2月的可比年份均值跌幅扩大3.6、2.9个百分点。畜肉价格在春节所在2月环比明显上涨之后3月环跌3.9%，与可比年份均值水平接近，猪肉年内有望从供过于求走向供需均衡。
　　核心CPI同比降回23Q4水平，旅游出行等服务价格春节火热后明显回落但程度仍属合理，核心商品消费需求相对一般。3月核心CPI大幅回落0.6个百分点至0.6%，经历春节扰动之后降回23Q4水平。主要拖累因素是除房租外的服务价格，测算环比下跌约1.5%，但考虑到2月环比涨幅也明显超过可比年份季节性均值，一季度整体价格表现比较平稳。核心商品方面，交通工具、家用器具同比跌幅分别达到-4.6%、-0.8%，分别较2月收窄0.8、扩大0.7个百分点，而剔除基期扰动商品价格仍然底部徘徊，显示消费品以旧换新政策大规模落地实施之前，房地产市场深度调整导致的财富缩水效应仍持续抑制居民商品消费意愿，1-2月零售增速的改善可能包含较多闰年春节的暂时性因素。
　　去库存加速进行阶段工业品需求持续偏弱，加之煤炭价格持续大幅下滑，虽然国际原油价格连续上行，PPI同比跌幅仍再度扩大。3月国际原油价格同比大幅上行2.1个百分点至6.4%，带动PPI中石油和天然气开采业分项环比上涨1.1%，对PPI的拉动作用也上涨约0.1个百分点。但国内煤炭保供持续进行，造成煤炭开采价格再度大跌，同比跌幅扩大0.3个百分点至-15.1%。此外，在房地产市场深度调整拖累投资、居民商品消费意愿一般的背景下，当前去库存仍在加速阶段，并大幅压制了上游工业品需求，3月黑色金属同比跌幅扩大2.4个百分点至-7.2%，对PPI跌幅的拖累亦大幅加深约0.3个百分点，是当月PPI跌幅扩大的最主要原因。
　　一季度收官，服务消费呈现进入常态化稳定增长的形势，而商品消费意愿仍持续受房地产市场调整的拖累而处于低迷区间，商品和服务消费逻辑背离加大。考虑到服务消费因主要体现居民普遍性的社会交往需求而具备较强的增长稳定性，同时清明假期旅游数据也侧面显示服务消费仍处于持续改善通道之中，我们认为2-3月CPI服务价格的大幅波动需综合看待，不必对今年服务消费前景过于担忧。而另一方面，可选商品消费弹性较大，对中等收入群体收入预期和财富效应感知的敏感度较高，房地产市场深度调整阶段抑制居民商品消费意愿是普遍规律，亟待耐用消费品以旧换新等财政扩张性政策给予鼓励和刺激，才能一定程度上提升居民部门信心和消费意愿，并有力实现较为进取的经济增长目标。耐用消费品升级换代是经济结构优化的主流表现，积极扩张的财政政策如能精准实现促进有效投资和消费内需的良好效果，人民币汇率无疑将得到更好的长期支撑。
　　风险提示：内需恢复速度慢于预期风险。