我们预计24年营收/归母净利润分别同比增长11.4%/15.1%至461.8/51.8亿元；
　　海底捞作为业绩确定性得到验证且股息率优异的行业龙头，理应享受估值溢价；
　　维持买入评级，下调目标价15%至20.51港元，对应20倍2024年P/E。
　　中短期颇具确定性：海底捞23年翻台率改善至3.8次/天，对应店均消费人次29万，基本恢复至19年水平，验证前期所推行的从产品迭代与营销获客，到薪酬结构调整与门店运营等一系列管理变革行之有效；当前也在继续探索提高老客复购并拓展新客的方法，进一步量化门店周边潜在客群，在近900家门店中识别周围3公里超1.3亿潜在顾客，并结合其到店频率与会员等级等指标差异化推送营销策略以进一步提高翻台。此外，海底捞也迭代“嗨嗨系统”以便于管理人员实时跟踪各门店翻台与利润等多维度数据，并及时调整运营策略，辅以数字化系统的定期提醒与追责，不断提高门店运营效率，让海底捞更为灵活的应对终端变化成为可能，未来业绩具备一定可预见性。我们预计1Q24翻台率在低基数下同比增长~30%，24年翻台率同比提升7.9%至4.1次/天；在全年净开44家店的预期下，我们预计海底捞24年营收/归母净利润分别同比增长11.4%/15.1%至461.8/51.8亿元，对应归母净利率小幅改善0.4pct至11.2%。
　　开放加盟短期对业绩拉动或较为有限：1）海底捞自3月起开放加盟，与加盟商签订10年合约，一次性收取数百万加盟费，并按月抽取收入，原材料则不予加价。假设加盟店营收2,200万元/年（vs 23年平均2,860万元/年）、营收抽成比例~8%，我们测算加盟店营业利润220万元/年（营业利润率10%），在所得税率25%预期下，加盟店净利润165万元（净利率7.5%）。结合800万元单店资本支出，我们测算回本周期也达4.8年，长于太二1.5-2年与肯德基/必胜客2-3年，更何况加盟商还需缴纳数百万加盟费，预计短期内加盟店落地数目可能相对有限。2）与太二以及肯德基/必胜客不同，服务质量是海底捞的核心竞争力之一，但加盟模式能否保证服务质量持续的高度标准化以维持顾客的消费粘性、稳定翻台率暂未可知，有待进一步验证。在海底捞24年开设25家加盟店，每家加盟费700万元、营收抽成176万元的预期下，我们测算将为报表端带来2.2亿元的营收增量（占海底捞24年营收仅0.5%）；结合20%税率假设，预计贡献1.8亿元净利润（占海底捞24年归母净利润3.4%）。
　　盈利预测与估值：我们上调2024/25年营收4.7%/5.4%，并引入2026年预测，预计营收分别同比增长11.4%/ 9.3%/ 7.9%至461.8/ 504.6/ 544.3亿元；上调2024/25年归母净利润7.1%/ 6.4%，并引入2026年预测，预计归母净利润分别同比增长15.1%/ 12.1%/ 10.7%至51.8/ 58.1/ 64.3亿元。我们基于海底捞2024年门店数量（直营与加盟分别1,418/25家）、直营翻台率（4.1次/天）与客单价（99元）假设计算市值区间。海底捞作为业绩确定性得到验证且股息率优异的行业龙头，理应享受估值溢价，结合15-20倍P/E，我们预计中性假设下市值大概率介于858-1,143亿港元，平均值1,000亿港元vs当前市值983亿港元，值得继续关注。我们给予海底捞20倍2024年P/E，对应新目标价为20.51港元，较旧目标价下调15%，较目前仍有16%的上升空间。
　　风险提示：门店改善效果不及预期；宏观经济下行；原材料涨价；食品安全风险。