2023年，贵州茅台延续较强增长势头，积极增加茅台酒市场投放量（+11.10%），提升系列酒结构（毛利率+2.54pcts），线上i茅台销售额达到223.74亿元（+88.29%），其他线上平台营收18.31亿元，全年总营收同比增长18.04%，净利率同比提升0.47pct至49.64%，业绩表现超预期。此外，2023年茅台优化市场营销策略，加强核心消费者培育和消费者互动，销售费用率提升0.50pcts至3.09%，茅台品牌根基进一步夯实。展望2024年，公司制定了总营收同比增长15%的积极目标，考虑到飞天茅台已完成提价，非标、系列酒等产品优化结构，全年有望持续高质量增长。
　　事件
　　公司发布2023年年度报告。
　　2023年，公司实现营业总收入1505.60亿元，同比增长18.04%，归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%，扣非归母净利润747.53亿元，同比增长19.05%；
　　其中单4季度，实现营业收入452.44亿元，同比增长19.80%，实现归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%，实现扣非归母净利润219.37亿元，同比增长19.22%。
　　简评
　　结构优化+渠道改革势能，23年业绩超预期
　　23年公司酒类业务营收1472.19亿元，同比增长18.94%。单Q4来看，酒类营收443.55亿元，同比增长20.43%，全年业绩表现超预期，茅台龙头增长韧性凸显。
　　分产品来看，23年全年茅台酒贡献营收1265.89亿元，同比增长17.39%，系列酒贡献营收206.30亿元，同比增长29.43%；其中23Q4茅台酒贡献营收393.20亿元，同比增长17.60%，系列酒贡献营收50.36亿元，同比增长48.19%。2023年公司持续优化产品结构，加大高价值非标产品投放量，价格市场化改革针对飞天茅台提价；系列酒，茅台1935延续强劲表现，上市两年便突破百亿体量，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，系列酒形成多单品发力态势。
　　量价拆分来看，2023年茅台酒实现量价齐升，结构升级和渠道优化共同推进吨酒价提升，全年看茅台酒销量增长11.10%至4.21万吨，吨价提升5.66%至300.63万元/吨；系列酒，吨价大幅提升带动营收高增长，吨价大幅提升25.74%至66.20万元/吨，销量提升2.94%至3.12万吨，主要系大单品茅台1935销售表现出色带动系列酒结构升级。
　　分渠道来看，23年公司持续释放渠道改革红利，直销贡献销售672.33亿元，同比增长36.16%，直销占比提升5.77pcts至45.67%；其中，23年i茅台贡献营收223.74亿元，同比增88.29%，贡献了58.76%的直销营收增量，是直销占比提升的重要驱动力；三代专卖店的推出，茅台酒销售网络进一步得以强化；此外，其他线上平台亦贡献营收18.31亿元。单Q4来看，直销渠道占比47.40%，同比基本持平（-0.10pct）。
　　毛利率提升+费用优化，盈利能力持续提升
　　2023年，公司毛利率92.12%，同比+0.03pcts，归母净利率49.64%，同比+0.47pcts；其中23Q4毛利率92.7%，同比+0.67pcts，归母净利率48.31%，同比-0.19pcts；具体来看：
　　①毛利率提升，主要系系列酒结构优化。分产品看，2023年茅台酒、其他系列酒毛利率分别为94.12%、79.76%，分别同比-0.07pcts、+2.54pcts。分渠道看，2023年批发代理、直销毛利率分别为89.29%、95.46%，分别同比+0.07pcts、-0.74pcts。线上平台看，2023年i茅台毛利率96.09%，同比+0.83pcts，其他线上平台毛利率达到95.95%的高水平。
　　② 2023年，公司销售费用率3.09%，同比+0.50pcts；其中2023Q4，销售费用率3.51%，同比+1.14pcts。全年茅台加强市场营销费用投入，珍品、年份酒、茅台1935等战略单品消费者培育力度加强，如“茅粉嘉年华”、品鉴会、“美馔之夜”、“茅台1935·寻道中国”等活动强化与消费者的互动。分项来看，23年广告宣传及市场拓展费用达到36.41亿元，同比增长26.07%。
　　③ 2023年，管理费用率6.46%，同比-0.6pcts；其中23Q4管理费用率8.83%，同比-0.29pcts。主要茅台营收规模持续提升，规模效应显现。
　　深化市场化改革，2024年茅台高质量增长可期。
　　2023年，茅台酒持续深化市场化改革，于11月将53°飞天出厂价上调20%，当前飞天茅台市场成交价在2800元左右，渠道利润丰厚，酒厂提价较为顺利。渠道方面，i茅台、巽风平台、三代专卖店等创新对公司渠道结构优化贡献突出。产品方面，节气酒等非标产品持续释放茅台投资价值，茅台1935完成换装升级突破百亿大关，推出新品汉酱（匠心传承），梳理金王子、酱香经典价格体系。
　　展望2024年，公司目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。公司将有望进一步市场化改革，持续强化品牌根基，带动公司经营持续向好
　　盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年实现收入1750.66亿元、2020.35亿元、2297.69亿元，同比+16.28%、15.40%、13.73%；实现归母净利润870.14亿元、1011.68亿元、1158.47亿元，同比+16.43%、+16.27%、14.51%；对应EPS分别为69.27元、80.54元、92.22元；对应2024-2026年动态PE分别为24.76X、21.30X、18.60X。