本报告导读：央行关注“长期收益率变化”，或不能等同于长期收益率中枢已经过度降低，但央行关注汇率的态度明显，短期内恐难以大幅货币宽松。
　　摘要：
　　中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会中指出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。但全面解读央行本次例会的表态，其仍然认为经济存在“有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”，同时继续引导“社会融资成本继续下降”，这意味着央行关注“长期收益率的变化”，恐并不能等同于其认为长期收益率的中枢降低已经到了不合理的地步。
　　这一点，与我们分析的经济高频数据还不能证明经济将会加速进入过热是一致的。虽然本轮经济数据的回升有一定的细分数据支撑，且这种支撑可能有一定的持续性。但需要注意的是，从高频指标看，本次PMI增长的主要边际影响因素为需求端的支撑，但3月末的乘用车销售量和房地产相关高频数据，同比增长的势头偏弱；另外，与CPI相关的猪肉等食品价格，在3月末走弱；持续上行的主要是交通运输类数据，特别是一些出口运输数据。这可能意味着当前经济数据的持续上行还是较为依赖外需。
　　另外，回顾历史的经济数据传导至债市的机制存在时滞。如从PMI看，如果数据稳定回暖，可能通过增加企业融资需求在长期中压制债市，与企业融资需求的回升之间存在6个月左右的时滞。进而带动实体经济融资需求回升，或触发收益率反转向上。但由于支撑PMI持续走强的高频数据走势尚不明朗，PMI的超预期回升可能有一定波折，这只会对债市产生短期压制，甚至反而创造回调后的投资机会。
　　同时，从央行提出“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”，“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”来看，当前海外和汇率因素对央行货币宽松的掣肘仍不可小觑，如果后续经济数据有部分持续走强，叠加利率债供给提升，央行货币在短期中超预期宽松的可能性不大，可能会在预期和现实两个层面持续扰动债市。
　　风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量；中小银行金融市场资产占比监管加强。