投资要点
　　在过去的5周时间里（3月2日发布1月全社会债务数据综述以来），国内继续股债双牛，金融市场的整体表现继续强于我们的预期。整体观察中国国家资产负债表，3月负债端或基本平稳，金融市场的强劲表现，可能仍旧更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，如果4月实体经济不继续走弱，那么4月金融市场的剩余流动性将转而收敛。两会公布的政策目标以及截至目前的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。
　　负债端来看，2月实体部门负债增速录得10.2%，低于前值10.6%；结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面低于前值，2月非金融企业中长期贷款余额增速基本平稳，我们认为未来趋于下行的概率更高。预计3月政府部门负债增速继续下行至11.4%附近，受此影响实体部门负债增速基本稳定在10.2%附近。两会给出全年财政目标：赤字4.06万亿（地方0.72万亿、中央3.34万亿），地方政府专项债3.9万亿，特别国债1万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约为9.9%%，年末实体部门负债增速降至9.5%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。货币政策方面，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为2月货币政策边际上或略有松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。2024年2月金融机构负债增速已降至10.5%，预计3月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。具体而言，一年期国债收益率的下沿约为1.7%，中枢约为1.9%，2月20日LPR非对称降息后，下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。
　　资产端来看，1-2月合计，物量数据较12月略有走弱，符合预期。我们倾向于认为，本轮下行周期基本在4个月左右（2023年12月-2024年3月），重点关注4月实际产出能否不再走弱。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。
　　风险提示：
　　1、宏观经济变化超预期。
　　2、政策超预期宽松。
　　3、剩余流动性持续大幅扩张。
　　4、资产价格走势预测与实际形成偏差。