近期市场对于政府债供给压力的担忧有所升温，随着跨季来临，超长期特别国债会在何时发行？专项债发行节奏会加快么？季初资金供需能否保持均衡？资金利率又将有何变化？
　　近期资金面有何变化？资金利率方面，3月资金面呈现以下三个特点，一是资金利率稳中趋紧，DR001、DR007和DR014全月均值均有上行；二是货币市场利率有所分化，各期限SHIBOR利率明显下行；三是流动性分层现象加剧，隔夜、7天和14天的R-DR资金利差较上月扩大。央行操作方面，3月OMO和MLF整体均有缩量，全月公开市场操作累计净回笼6150亿元。债市方面，在宽货币政策和特别国债供给预期升温的背景，叠加股债跷跷板效应的影响下宽幅震荡，10年期国债利率整体呈“W”型走势，3月末10年期国债利率较上月末进一步下行4.7bp至2.29%。
　　政府债供给怎么看？年初以来，国债净融资进度明显高于历年同期水平，但一季度地方债发行节奏较慢，主要是新增专项债发行进度不及预期。展望二季度政府债供给，首先，普通国债方面，附息国债呈现单只扩容且节奏前置的趋势，或为超长期特别国债发行让路；其次，特别国债方面，对比去年二季度的国债发行计划来看，今年5月下旬和6月中下旬均有未安排记账式国债发行的时期，不排除特别国债会在这两个空档期发行的可能，供给压力或集中在5月体现。最后，地方债方面，二季度专项债计划发行规模比不到27%，远低于19-23年平均水平34%，且国债和地方债一般会错峰发行，年内地方债的发行高峰或在三季度。对于4月而言，我们预计国债发行规模在9600亿元左右、地方债发行规模约6000亿元，政府债合计发行约1.56万亿元，考虑到期1.47万亿元的规模后，4月政府债净融资规模约890亿元。
　　季初资金缺口有多大？从资金供需角度看，4月缴准压力或有缓解，提现回流也将对流动性构成补充，但政府存款或环比上升，对流动性或有一定的负面影响，考虑到4月政府债净融资规模不算大，影响相对有限。总的来说，在排除逆回购和MLF到期因素的情况下，4月流动性缺口约200亿元。考虑到4月逆回购和MLF的到期压力不大，且4月资金缺口较小，资金面或维持平稳，跨季后资金利率大概率趋于下行，资金分层的情况也有望缓解。不过，当前人民币汇率压力仍存，叠加政策“避免资金空转”的要求，短期内央行大幅放松的可能不大，因此我们预计DR007仍将围绕政策利率波动，资金利率向下有底。
　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效