核心观点
　　四季度为复调消费旺季，尽管面临行业需求弱复苏、春节备货错期等不利因素影响，公司仍进一步聚焦产品推广和渠道建设工作，单季营收延续前三季度的良好增长态势。分产品看，火锅底料业务营收同比下降6.0%，主要受市场需求疲软影响，而中式复调和冬调业务表现较好，同比分别增长35.8%、85.6%。分渠道看，定制餐调受益大客户经营恢复，电商渠道实现较快增长。盈利方面，毛销差同比改善，带动盈利能力出现修复。
　　事件
　　公司发布2023年年度报告：
　　报告期内，公司实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；扣非归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。
　　Q4单季，公司实现营收9.15亿元，同比增长16.95%；归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长64.39%。
　　此外，公司公布2024年员工持股计划（草案）：拟面向公司员工120人（其中董事及高管6人，份额占比为20.14%）募集资金不超过3761.28万元，以6.53元/股的价格购买公司回购股份不超过576万股（占总股本的0.54%）。员工持股计划分两批解锁，解锁时间为自股票过户至本计划之日起满12/24个月（解锁比例为50%/50%），对应解锁条件为以2023年营收为基数，2024/2025年营收增长率不低于10%/26.5%。
　　简评
　　加强多元渠道布局，中式复调表现较优
　　四季度为复调消费旺季，尽管面临行业需求弱复苏、春节备货错期等不利因素影响，公司仍进一步聚焦产品推广和渠道建设工作，单季营收延续前三季度的良好增长态势。分产品看，核心品类火锅底料业务（占比41.12%）营收同比下降6.01%，主要受市场需求相对疲软影响，而公司也在加强厚火锅、零添加不辣汤底料等新品的上市推广，进一步丰富产品矩阵，后续有望持续贡献业务增量。与此同时，公司中式复调业务（占比43.56%）表现较好，同比增长35.78%，主要得益于公司复调既有单品保持良性增长、品类拓展以及食萃并表贡献。此外，公司冬调产品（占比12.42%）在低基数叠加猪价低位对消费的拉动下如期实现高增，销售同比增长85.62%。分渠道看，公司23Q4经销渠道（占比70.69%）/定制餐调（占比9.99%）/电商渠道（占比17.50%）同比分别增长6.34%/ 61.56%/ 80.28%，其中，定制餐调受益于大客户经营恢复，电商渠道则在加强线上多渠道的精细化运营管理下，实现较快增长。分区域看，公司23Q4除西北（占比5.79%）和东北地区（占比4.28%）销售同比分别下滑27.29%、3.12%外，其余区域均顺利实现增长。其中，大本营西南地区（占比34.30%）同比增长35.68%，其余区域中华北（占比10.31%）和华东地区（占比24.07%）表现相对靠前，同比分别增长31.49%、18.95%，而华中（占比15.05%）和华南地区（占比5.29%）销售分别增长10.93%、9.37%。渠道方面，公司23Q4进一步调整组织架构，实现BC端全渠道布局，经销网络建设注重渠道质量提升。截至23年末，公司共拥有经销商3165家，较23Q3末净减少120家。
　　毛销差同比改善，带动盈利能力修复
　　公司23Q4毛利率为40.30%，同比增加6.32pcts，除油脂等原料采购成本下降这一因素外，生产管理端的降本增效以及毛利率更高的冬调等产品销售占比提升预计亦有贡献。费用方面，公司23Q4销售费率同比增加4.03pcts，主要因旺季期间为配合新品上市，相关市场推广费用有所增加，但在公司加强渠道管理的情况下，费用投放更加精准有效，毛销差同比提升2.29pcts。其他费用方面，公司23Q4管理/研发/财务费率同比变动分别为-1.06/-0.52/+0.17pcts，最终使得公司23Q4归母净利率同比提升2.44pcts至14.90%，盈利能力出现修复。
　　持续提升市场竞争力，有望延续良好经营表现
　　产品方面，面对日益细分化、多样化的消费需求，公司一方面继续加强战略大单品开发和应用延伸，同时，根据不同区域、渠道特点开发特色产品，不断丰富产品系列矩阵，加强市场渗透。渠道方面，公司已形成以经销商为主，定制餐调、新零售、直营商超为辅的营销架构，经销渠道坚持分级运营模式，深化共创战略联盟组织，匹配差异化市场资源，提升渠道效能。而针对目前占比偏低的B端渠道，除定制餐调业务继续挖掘大客户外，公司通过并购食萃食品补齐面向中小B客户的线上渠道短板，并逐步搭建线下小B渠道的销售网络，提升B端市场竞争力。目前，复调行业处于成长期，渗透率仍有较大提升空间，在公司持续加强经营质量优化的情况下，后续有望延续良好增长态势。短期来看，公司2024年收入/净利润增长目标不低于15%/20%，公司也新推出员工持股计划（24年收入考核目标增长10%，为公司保底目标），调动员工积极性和创造性，促进公司良性发展。
　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现收入36.63、41.95、47.89亿元，实现归母净利润5.49、6.30、7.21亿元，对应EPS为0.52、0.59、0.68元/股。
　　风险提示：1）原材料价格上涨风险：复调产品原材料涉及种类众多，若部分原材料价格出现超预期上涨将对公司