2023业绩增长稳健，盈利改善，维持70%派息率。2023集团收入14.9亿美元，同比降8.5%，其中制造收入14.5亿，同比降8.9%。集团毛利率24.6%，同比增3pct。经营利润率10.7%，同比增2.4pct。归母净利率9.5%，同比增2.2pct。全年股息103港仙/股（末期61港仙），派息率约为70%，股息率8.3%（以3/29收盘价计）。23年缩减品牌（零售与批发）业务，收入460万美元（-57%）。欧洲零售及批发已停业，中国合资公司业务整顿，大幅削减零售布局。23Q4集团收入3.9亿美元，同比增13.5%。其中制造收入3.8亿，同比增13.5%。
　　 ASP持续上行至新高，出货量Q4增长。23Q4出货量1320万双，同比增10.9%，主因鞋履产品持续销售良好，ASP 28.8美元，同比增2.1%。2023出货量4900万双，同比降12.5%，主因产品及客户组合调整、年内部分客户削减库存，ASP 29.7美元，同比增4.2%，为2009年以来新高。主因休闲类别ASP较低的款式占比下降、其他类别客户推出新的高档产品。
　　奢华品类收入增速领跑。分品类看，运动/奢华/时尚/休闲分别占制造收入的43.2%/9.5%/26.1%/21.2%，收入同比变动-8%/+4.1%/-6.2%/-18%。我们认为主因部分运动鞋客户去库存，休闲产能调配发展其他品类。
　　产能分布持续优化，产能扩张计划如期进行。2023年中国/越南/亚洲其他地区产能分别占26%/51%/23%，中国地区产能占比较2019年下降19pct，24年预计延续下降趋势至25%，产能结构进一步改善。产能扩张计划如期进行，印尼梭罗新工厂持续扩大产能、孟加拉新工厂进一步建设、与主要运动客户合作工厂推进中。
　　 2024预计盈利水平进一步抬升。23年毛利率、EBITMargin创2013年以来新高，主因产品组合高端化提高平均售价、运营管理效率优化。公司已提前完成经营利润率10%、净利润年增长率低双位数的三年计划（2023-2025）中期目标，我们判断随着生产运营效率的优化，盈利水平将进一步提升。
　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年净利润为1.61/1.80/1.99亿美元，同比增长13.8%/11.9%/10.5%，给予2024年PE估值10-11X，以1美元=7.82港币换算，对应合理价值区间15.75-17.33港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。