核心观点
　　民士达2023年实现营收3.40亿元/+20.7%，归母净利润8163.39万元/+28.7%，扣非归母净利润6151.34万元/+27.7%，单Q4实现营收8201.26万元/+9.6%，归母净利润1668.67万元/-8.2%，扣非归母净利润1191.84万元/-4.2%，短期单柜货值波动、子公司试车亏损等影响Q4表观业绩，我们预计以上因素24年均有望恢复和改善。23年公司新能源汽车用芳纶纸增长117%，蜂窝新材用芳纶纸增长21%，境外销售增长41%，公司多个项目顺利推进，预计24年新能源用芳纶纸、蜂窝新材、海外市场共驱业绩增长。
　　事件
　　公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入3.40亿元/+20.7%，归母净利润8163.39万元/+28.7%，扣非归母净利润6151.34万元/+27.7%。
　　单季度看，23Q4公司实现营业收入8201.26万元/+9.6%，归母净利润1668.67万元/-8.2%，扣非归母净利润1191.84万元/-4.2%。
　　简评
　　Q4业绩略有波动，主要系子公司试车亏损等一次性因素影响。收入端，23Q1-Q4单季度收入同比增速分别为38.2%、27.5%、11.1%、9.6%，下半年增速略低于上半年，主要系公司产品均价范围较广，单柜货值波动影响季度收入表现。利润端，23Q1-Q4单季度归母净利润同比增速分别为26.8%、70.8%、30.0%、-8.2%，单四季度利润波动，主要系子公司（烟台民士达先进制造有限公司）试车阶段的亏损、年末大客户销售返点、员工年终奖和经营层年薪等因素综合影响。
　　规模效应&原材料回落，公司盈利能力提升。2023年公司毛利率34.0%/+2.6pct，净利率23.7%/+1.2pct。单四季度公司毛利率28.7%/-1.3pct，净利率20.3%/-4.0pct。费用端，2023年公司销售费用率3.59%/+0.24pct，管理费用率4.59%/+1.94pct，研发费用率5.89%/-0.16pct，财务费用率-1.57%/-0.29pct。随着公司产销量增加，拉低固定成本释放规模效应，同时原材料成本有一定幅度下降，公司盈利能力同比提升。量价拆分看，2023年公司实现芳纶纸出货量1500余吨，估算吨均价约22.4万元/-7%，主要系内销产品结构影响，展望24年，预计吨售价维持稳定，成本端进一步优化，盈利能力有望稳定向上。
　　新能源汽车用芳纶纸增长117%，蜂窝新材用芳纶纸增长21%。
　　1）分产品看，公司主要产品为芳纶纸以及芳纶纸复合材料产品，2023年芳纶纸实现收入3.40亿元/+20.7%，芳纶纸复合材料实现收入1.5万元，系本期新增业务。公司芳纶纸产品主要包括间位芳纶纸及对位芳纶纸，23年对位芳纶纸受整机厂装配节奏影响有所下滑，估算收入占比约3-4%，预计24年恢复正常。
　　2）按下游应用领域分拆，芳纶纸主要分为两大应用方向，一是电气绝缘领域，主要在电机、变压器、电抗器、电子产品中，起绝缘和阻燃的作用，2023年占比约为85%，其中新能源汽车驱动电机细分领域增速最快，新能源汽车全年用量增长117%，估算占比约10%~20%；二是蜂窝芯材领域，主要在飞机、高铁、舰船、游艇的结构材料中起到减重、降噪和阻燃的作用，2023年占比约为15%，23年蜂窝芯材领域多个航空和海上项目落地，全年用量增长21%。
　　3）分地区看，23年境内收入2.23亿元/+12.1%，毛利率30.7%/-0.1pct，境外收入1.18亿元/+41.4%，毛利率40.3%/+7.3pct，境外收入占比达34.6%。境内毛利率下降，主要系国内客户对中低端芳纶纸需求增加、出货结构变动所致。
　　芳纶纸产能充足，复合材料和闪蒸无纺布业务有序推进。展望24年，公司各布局项目进展顺利，预计新能源汽车领域将继续保持较高的增速，蜂窝芯材、海外市场亦持续放量拉动业绩增长。产能端，公司目前拥有：
　　1）年产3000吨芳纶纸理论产能，实际有效产能为2400吨，在三条产线中，A线承担定制化产品和研发项目的验证任务，B线和C线处于相对轻松的满产状态，后续可根据市场需求调整排产节奏，产能提升空间充足。
　　2）子公司民士达先进制造拥有年产1500吨芳纶纸复合材料产能，23年末建成，目前处于试产阶段，规划的产品主要是芳纶纸复合材料（芳纶纸与PI、改性PI、PEN等薄膜进行复合），适用于H级以上的绝缘系统，终端应用场景为新能源汽车高压扁线油冷电机、高端风冷电机、高端水冷电机等，后续还规划耐油、耐电晕等产品。
　　3）公司新产品闪蒸无纺布中试线目前处于调试阶段，设计产能为300吨，闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景优，竞争格局方面，国外竞争对手全球市占率约90%以上，公司替代空间广阔。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收4.32、5.41、6.74亿元，分别同比增长26.9%、25.2%、24.5%，预计实现归母净利润1.04、1.30、1.62亿元，分别同比增长27.3%、25.1%、24.5%，对应23-25年PE分别为19.3x、15.4x、12.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险。公司生产经营所需的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，2020-2022年公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为79.19%、80.63%、81.78%，原材料的价格变动对