思摩尔2023年收入111.7亿，同比下降8%，净利润16.5亿，同比下降34.5%。毛利率38.8%，同比下降4.5pct，净利率14.7%，同比下降5.9pct。随着中美两国政策落地，形势明朗，欧洲业务和APV业务引领增长，我们认为公司最坏的时刻已经过去，未来有望保持平稳增长。结合公司短期的业绩下滑，我们下调24/25/26年净利润分别至19.6/20.5/21.1亿元，对应EPS分别为0.35/0.37/0.38港元。维持“买入”评级，下调目标价至8.1港元，较当前股价有17%上涨空间。
　　报告摘要
　　欧洲及其他市场保持增长，一次性产品是主要增长动力。23年来自欧洲及其他市场的收入达到50.7亿，同比增长8.9%。公司在上半年推出了升级feelm max陶瓷雾化芯平台，并实现了大规模出货，有效拉动一次性产品销售及产品毛利率。23年一次性产品收入达到33.7亿，占收入的30%，未来一次性占比还将继续提升，并将成为收入增长的主要推动力。
　　美国市场受制于非合规市场，增长放缓。23年公司2B业务中在美国地区收入为40.8亿，同比增长8.2%。虽然终结了去年的下滑态势，但相比上半年，下半年的增速有所放缓。美国市场一次性电子烟的销售规模已经达到50%，非合规市场对合规市场的压制显而易见，后续的发展依赖于FDA执法力度的加强。目前思摩尔服务最多获得PMTA认证的客户（日本烟草、NJOY、英美烟草的小部分产品）。
　　国内市场已经触底。公司2B产品2023年在中国地区收入为1.6亿，同比下降93%，电子烟国标办法于22年10月1日正式落地，之后电子烟消费税落地，导致国内电子烟市场大幅收缩。目前国内市场应该已经触底，公司在国内的销售自下半年开始略有回升。但后续发展仍需等待政策变革。
　　APV产品表现亮眼。23年公司的APV产品收入18.5亿，同比增长26%。VAPORESSOCOSS系列、VAPORESSOARMOUR系列陆续于海外市场亮相，具备创新型的自动注液功能，同时兼具自动充电功能，及更长使用寿命，受到市场关注。
　　继续坚持研发投入。23年公司研发费用14.8亿，收入占比13.3%，同比增加1.1亿。电子烟和特殊用途产品相关研发同比减少，雾化医疗及雾化美容产品研发增加。24年Q1重磅推出MOYAL岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，该产品成为业内首款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品。雾化医疗产品还在研发中。
　　毛利率在下半年回升。23年毛利率38.8%，同比下降4.5pct，上下半年差异较大，下半年毛利率41%，有明显的回升。毛利率回升的主要原因在于陶瓷芯一次性产品的大规模出货，拉高了一次性产品的毛利率。但一次性产品的毛利率依然低于换弹式，未来随着一次性产品的占比继续增加，毛利率从长期看仍有下行的压力。
　　我们认为中美两国政策已经明确，业绩下行空间不大，欧洲尽管政策可能会有变化，但目前来看一次性产品仍然保持较好的增长，公司最坏时刻应该已经过去，未来有望保持平稳增长。结合公司短期的业绩下滑，我们下调24/25/26年净利润分别至19.6/20.5/21.1亿元，对应EPS分别为0.35/0.37/0.38港元。维持“买入”评级，下调目标价至8.1港元，较当前股价有17%上涨空间。
　　风险提示：政策变动、非合规市场冲击、行业竞争加剧。