事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入135.8亿，同比增长5.7%，归母净利润12.7亿，同比下降3.86%，扣非归母净利润11亿，同比下降0.9%。测算23Q4单季度公司实现营业收入39.3亿，同比增长1.8%，归母净利润3.6亿，同比下降15.5%，扣非归母净利润2.95亿，同比下降3.8%，收入与利润低于预期。分红方案为10派5元，分红率33.8%。2024年公司收入目标156.69亿，同比增长15.37%，归母净利润目标13.69亿，同比增长7.8%。
　　投资评级与估值：考虑到下游烘焙需求复苏慢于预期，下调2024-25年预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润为13.7亿、15.7亿、18.6亿（前次2024-25年为17亿、20.4亿），分别同比增长8%、14.5%、18.4%，最新股价对应2024-26年PE分别为20x、17x、15x。长期看，随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母行业的全球地位有望进一步提升，成长潜力将稳定释放，维持增持评级。
　　23年国内市场承压，海外延续高增。根据23年年报，品类方面，23年公司酵母及深加工/制糖/包装/其他系列分别实现收入95/17.1/4.2/19.1亿，分别同比+5.4%/-3.2%/-11.9%/+26.4%，其中1）酵母及深加工销量与单价分别同比+10.4%与-4.5%，单价下降主因品种及区域结构导致，小包装收入占比下降，且海外销售吨价低于国内主导产品，2）制糖收入下降，主要系业务转移至大股东且库存糖在23年前三季度已销售完毕。分业务单元收入看，23年烘焙同比+10%，食品原料同比+30%，YE同比+7-8%，酶制剂增长超20%，动物营养同比+25%；微生物营养、保健品、电商等表现承压。分区域看，23年国内与海外市场分别实现收入87.6亿与47.9亿，分别同比变化-1.2%与+22%，其中1）国内下游弱复苏，2）国外中东、非洲、东南亚销售同比保持15-20%增长，欧洲、北美销售增长超20%。展望2024年，虽然国内烘焙需求依然处于弱复苏的状态，但YE、酿造及动物营养的表现继续环比改善；而海外市场短期因地缘政治问题导致海运、结算不畅，但对公司影响有限。
　　 23年盈利能力承压。23年公司利润同比下降，主因国内主导产品需求弱复苏，家用小包装销售下降，且保健品业务有所亏损。根据23年年报，23年公司毛利率为24.2%，同比下降0.6pct，主因原料成本维持高位、小包装收入占比下降。费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用率为分别同比变化-0.5/+0.34/+0.27/+0.1pct。此外，23年其他收益减少主要系收益相关的政府补助减少所致。综上，23年公司归母净利率为9.35%，同比下降0.93pct。短期维度，2024年糖蜜采购均价、水解糖生产成本及各项辅料呈下行趋势，但竞对促销及新产能投产或将阶段性导致利润率波动。后续随着需求恢复、产能爬坡、水解糖与糖蜜成本继续下降的推动下，公司中长期盈利能力有望企稳回升。
　　坚定迈向全球第一酵母企业目标。虽然短期公司依然面临一定行业压力，但成为全球第一酵母企业的中长期目标依然不变。海外市场依然是公司未来增长的核心驱动力，同时公司将继续推进GDR发行，用于海外业务的拓展。在过去几年内，通过在各国家设立营销子公司，公司已夯实海外渠道建设与下沉、销售人员本土化及海外客户细分的基础工作。2024年，俄罗斯与埃及扩建产能有望顺利落地，并将规划在东南亚建立第三海外生产基地，不但可支撑公司海外业务加速发展，并可缓解中国出口压力。国内市场上，酵母衍生品业务表现已率先恢复较快增长，并且公司将加大酶制剂业务的发展，打造衍生品业务新增长势能。在国内原料端，公司将继续加大水解糖对糖蜜的替代比例，并计划在北方市场开始自建水解糖产线，将进一步增强公司糖蜜采购的议价力。此外，公司仍在进行股份回购，拟用于2024年新一轮股权激励，绑定核心骨干，共享公司长期价值。
　　股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落
　　核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期