AI平台+方案+服务驱动企业智能化转型
　　第四范式专注企业级AI解决方案10年，发轫于决策类AI，业务包括先知平台与产品（标准化软件/软硬件一体机）、应用开发（定制化解决方案）。我们看好公司：1）以大客户为支点，开拓新行业，并提升已覆盖行业中的渗透率；2）凭借稳固的企业服务软件根基，以生成式AI重构企业软件，提升客户体验与开发效率。我们预计公司2023-2025年实现营业收入41.6/50.0/60.0亿元，可比公司平均2024EPS为5.6x，考虑到第四范式广泛的行业覆盖，客户群体主要为大企业，给予公司6.8x 2024EPS，对应目标价80.53港元（港元兑人民币0.90696），首次覆盖给予“增持”。
　　以大客户为支点，不断完善行业覆盖，提升行业内渗透率
　　标杆用户（财富世界500强企业或上市公司）收入提升是公司增长的主要驱动力，2022/1Q23标杆用户收入占比分别为55%/52%，我们认为服务标杆用户是公司开拓新行业、提升行业内渗透率的成功策略。自服务金融行业发轫，公司已经逐步建立起广泛的行业覆盖，目前收入贡献较大的行业包括金融（2022/1Q23，后同：16.9%/19.8%）、能源电力（20.3%/11.4%）、运输（13.1%/30.0%）、电信（10.7%/7.4%）、科技（9.7%/5.2%）、教育（7.6%/6.5%）。我们认为公司广泛的行业覆盖能够规避个别行业周期带来的收入下滑风险，同时看好公司在新进入的制造、医疗、零售领域逐渐开拓。
　　公司机器学习平台市场份额领先，以生成式AI大模型重构企业软件
　　公司是以平台为中心的中国AI企业服务软件顶尖企业，在IDC 22年中国机器学习平台市场份额达到32.7%，位列第一。AI大模型有望重塑2B软件，公司23年推出企业级生成式AI产品“式说”，并提出以生成式AI重构企业软件（AIGS，AI-Generated Software）的技术战略。式说已与金融、零售、制造、医疗、物流、运营商、房地产等上百家企业开展合作，并入选《麻省理工科技评论》发布的15个“中国AI大模型先进应用案例”。我们认为公司在企业服务软件领域积累的客户资源是进入AIGS市场的先发优势，看好公司将生成式AI与企业软件相结合，提升用户体验，促进AI商业化落地。
　　首次覆盖给予“增持”评级
　　基于公司先知平台及产品、应用开发业务的不断增长，我们预计公司23-25年实现营业收入41.6/50.0/60.0亿元（+35%/20%/20%yoy），我们预计2023-25年归母净利-9.5/-3.7/-0.9亿元（+42%/60%/77% yoy），经调整归母净利-4.5/-3.3/-0.4亿元（+9%/27%/89% yoy）。可比公司平均2024EPS为5.6x，考虑到第四范式广泛的行业覆盖，客户群体主要为大企业，给予公司6.8x 2024EPS，对应目标价80.53港元，首次覆盖给予“增持”。
　　风险提示：宏观经济波动；技术落地不及预期；市场竞争加剧。