监管因素叠加MLF利率持平，利率先上后下。本周债市步入盘整窗口，多空博弈之下利率整体上行。尤其长债利率受监管舆情扰动，在前期做多交易拥挤关口之下明显回调。30Y国债现券收益率上行近7bp重回2.5%关口。30年国债期货较上周108的高位回调至105附近。周四杭州市宣布全面放开二手房限购，利率当日有所调整。周五央行发布2月MLF中标利率仍为2.5%，降息预期出现一定落空，且央行本次MLF续作规模为3870亿元，考虑OMO当日净投放30亿元及MLF到期规模4810亿元，当日全口径净回笼910亿元。
　　 MLF现2023年以来首次缩量续作，指向央行政策定力仍然较强。首先，资金防空转仍然重要。前期落地5年期及以上LPR降息25bp及降准50bp已经释放较为宽松信号。尽管MLF利率一度与超长债利率形成倒挂，引发市场对于利率锚的再思考。但从MLF利率按兵不动的结果推测，我们认为防止“资金空转”现象或仍是央行意在引导的预期。第二，稳汇率仍纳入考量。当前USDCNH于7.20附近徘徊。考虑美联储降息博弈时点整体延后，二季度之后国内货币政策宽松的外部约束会更小。第三，政府债供给对降准的需求并不算迫切。2024年1月-2月债券发行节奏整体偏缓，二季度债券供给节奏可能略有提速，届时政策层面配合降准的落地可能意义更大。第四，当前存单利率已经降至历史低位2.3%以下，说明银行负债端可以通过低成本获得流动性，对央行MLF投放至商业银行流动性可形成一定替代。
　　当期债市盘整与2016年的对比？近期债市调整引发市场对于2016年债券大幅走牛后转熊的担忧。从相同点来看，2016年与当前债市的偏强运行本质共同由“资产荒”驱动。不同之处观察：1）首先，内外部货币政策周期不同。2016年底美联储即将步入加息周期中段，当时国内由于汇率承压，货币政策宽松空间受到约束。而当前国内处宽货币周期，而美联储大概率步入降息周期。2）其次，经济动能存在差异。2016年房地产为国内经济重要引擎且处于景气度持续扩张。而当前我国经济动能转型之下，地产权重或相对收敛。3）第三，2016年机构杠杆高于当前水平，监管趋严之后更易出现“踩踏”。整体而言我们认为当前债市调整空间有限，反转概率不高。3月10Y国债利率中枢维持“2.30%-2.45%”概率较大。
　　农商行增持超长债节奏放缓,债市估值逐步回到理性区间。从商业银行资产端偏好来看，“大行放贷、小行买债”，农商行整体对债券配置需求更强。本轮超长债的走强更多源于农商行主导的机构交易催化。而近日超长债调整也部分源于其监管舆情推动下的止盈行为。一方面，从票差缩减甚至倒挂，或久期错配角度，过度配置超长端国债或催生商业银行流动性风险。另一方面，极致交易及接近压平的利差或使得债市过早步入高波动时代。本周五发布二月社融数据，M2-M1剪刀差走扩至7.5%，且剔除季节性因素及政府债融资因素后实体融资需求仍不及预期，对债市仍利多。全年财政货币双重发力，股债均有望受到提振。
　　日本“春斗”结果出炉，日央行负利率退出或开启倒计时。3月15日日本“春斗”薪资谈判得到初步结果，日本工会联合会Rengo争取涨幅达5.28%，为近33年以来最高涨幅，且高于上一年度涨幅3.58%。而2023年及2024年春斗工会要求薪资涨幅分别为4.49%及5.85%，市场对物价和薪资正循环信心有所提升，10Y日债收益率上行至0.792%，接近0.8%关口。当前10Y美日国债利差为352bp，2024H2随联储宽松政策落地，美日利差有望收敛并提振日元，但美日维持明显正利差仍为大概率，故日元升值幅度或也较有限，其“上限”年内或为“135”关口。由于日本民众已适应日元的长期贬值，且日元利多出海企业，而出海企业在日本上市公司中占比较高，故日央行YCC政策即使退出，其对日股影响或偏中性。
　　风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。