投资要点：
　　小商品城是我们长期看好的核心标的，3月4日发布深度报告，公司市场业务进入新一轮扩张周期，新业务从2023年开始贡献盈利，受益于基本面持续向好与市场风格共振，股价年初至今上涨22.68%位于板块前列。本篇报告，我们简要拆解小商品城的业务结构并回答市场关心的关键问题：公司利润增长的核心驱动力是什么？未来成长性和空间如何？如何看待中期市值空间？
　　根据义乌海关，2024年1至2月，义乌市进出口总值达1166亿元，同比增长47.3%；其中出口1027.7亿元，增长41.0%；进口138.3亿元，增长119.9%。随着义乌外贸进出口日益繁荣，在其中担任重要角色的小商品城也承载了市场的更多期待。
　　1.业务拆解：24年业绩结构优化，预计主业为利润核心支柱
　　（1）2023年：选位费为主要利润增量，新业务略有盈利。根据公司业绩预告，预计2023年归母净利润26.5亿-27.5亿元，扣非净利润24亿-25亿元。我们以归母净利润的中枢值27亿元进行拆分测算（表1），假设四季度无地产投资收益和资产处置收益，则23全年主业净利润约15亿元、占比归母净利56%，地产投资收益10.6亿元占比39%，资产处置收益1.7亿元（税前）占比5%。
　　市场业务：公司2022年完成二区东1-2层招商，收取入场资格费和商位使用费等款项合计8.56亿元。二区东1-2层建筑面积约为4万平米，商位总计490间，其中2022年11月公开招标478间，入场资格费招投标标底为3万元/平。我们假设可出租面积为建筑面积的50%，即2万平米，则预计最终商位使用费平均约为4.3万元/平米。
　　新业务：①Chinagoods平台，GMV屡创新高，2021-2023三年均超额完成激励目标，其中2023年GMV超人民币650亿元，同比增长80%以上，超出目标30%，全年净利润超8000万元；②Yiwu pay，自2023年2月21日正式上线以来，累计为近2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金超人民币85亿元，当年实现盈利。
　　（2）2024年：重视市场主业利润弹性，预计地产贡献下降。
　　市场业务：根据公司投资者关系活动记录表，预计二区东3层在2023年下半年招商，在2024年完成确认。2023年11月，二区市场商位使用权公开出让，其中2间二区东2层的新能源商铺选位费起拍价分别约为7.1万元/平和8.2万元/平米。结合2022年二区东1-2层的招商情况，最终招标的商位使用费高于标底，若假设2023年下半年招商的二区东3层商位使用费和11月公开出让的二区东2层相近，我们判断8-10万元/平米是比较合理的水平；若假设3层面积为1-2层50%，则对应二区东3层商位使用权收入贡献约8-10亿元。
　　新业务：根据公司投资者关系活动记录表，当前Yiwupay在三个方向重点发力：一是跨境支付方面，持续扩大跨境人民币业务规模，将跨境能力遍布全球，争取成为专业市场全球跨境贸易第一选择；二是国内支付方面，进一步强化数智金融赋能市场内贸的能力和水平；三是跨境贸易数字人民币支付方面，打造数字人民币境内境外、线上线下全场景应用标杆。目前，Yiwupay已支持全球25个主流币种的跨境收款，业务覆盖150多个国家和地区。
　　基于2023年业务进展，我们预计2024年CG平台GMV、跨境支付资金量均有望保持快速增长态势，且在2023年均已盈利的基础上将进一步增厚公司业绩。2023年CG平台GMV已达650亿元、跨境支付规模85亿人民币对应约12亿美金（汇率以1美元=7.2人民币计，下同），我们预计2024年CG平台GMV有望达850亿元、跨境支付规模达200亿人民币即30亿美金。
　　2.未来三年的成长空间？——市场业务看六区项目，新业务构筑第二成长曲线
　　市场业务：鉴于公司市场业务的经营模式，利润来源包括租金和选位费两部分，在租金长期相对稳定的情况下，利润的主要增量即来源于选位费。但选位费的稳定贡献依赖于公司每年有持续新开业的市场（或对老市场的重新招租），因此我们认为，在假设租金相对稳定的情况下，把握公司新市场开业节奏对后续市场业务的利润成长性尤为重要。
　　三年维度的主要看点——全球数贸中心（即六区项目）。该项目总投资83亿，市场部分预计在2025年下半年招商投用，市场部分建筑面积39万平米，假设可出租面积为50%即约20万平米，将为公司贡献两部分业绩：①租金：据公司公告，假设按1-5区现行租金水平，公司测算六区100%满负荷运营出租时的年收入为4.56亿元。②选位费：若保守以二区东1-2F商位使用费4万元/平米测算，对应全球数贸中心市场部分的商位使用费合计80亿元；如果合同期为三年，则对应2026-2028年均贡献利润有望超20亿元（具体金额及合同期取决于后续招商情况，此处仅为我们初步测算）。
　　新业务：根据公司投资者关系活动记录表，公司跨境人民币业务的中期目标为3-5年内GMV超过100亿美金，Yiwupay成为全球具有较大影响力的支付品牌。我们认为，随着公司跨境支付规模的持续增长，支付业务有望成为新业务中最重要的利润贡献来源；而同时随着CG平台服务生态的不断完善和变现能力提升，以及金融等其他业务不断深化，整体新业务板块将在未来3