跌出来的分层。从近一周活跃交易样本来看：1）成交收益率上行主要集中在2年至5年，这也是交易型机构偏好的剩余期限；5年及以上剩余期城投债及产业债收益率上行幅度相对偏低。2）2年至5年信用债中，农商行二级债收益周度上行幅度普遍在10bp，国股行次级债收益上行幅度仅次于这一品种，而2年至3年区间，一般商金债和保险债收益上行同样不低。城投债反而表现出了较强的稳定性，1年至3年收益上行多低于金融债。3）调整之后，当前绝对收益点位在3%以上的资产，剩余期多在5年以上。并且，各类券种收益距离年内低点均值在10bp附近。因此，1）相比金融债急跌，城投债估值较为稳健，2）2年至5年收益上行剧烈，是否指向部分账户的负债端问题？结合两点，以下对比去年理财预防性赎回时点，票息资产定价表现。
　　首先，城投债折价力度不及去年负债端压力期间。本轮城投债折价交易比例偏低，多体现在存量规模大/流动性好的省份。同时，就区间成交收益率调整力度来看，近一周城投债的波动大幅低于去年负债端不稳阶段，部分重点省份收益上行幅度甚至低于平均水平。
　　其次，国股行次级债急跌，类似于去年9月初。但不同的是，本轮二永债绝对收益偏低，目前依旧在2022年10月以来较低分位数。
　　负债端又临挑战？由于城投融资的特殊性，难以利用其定价来判断负债端不稳定，但银行次级债出现类似于去年9月的急跌，是否已经意味着有账户被赎回？从机构行为来看，无论是一般信用债，还是银行次级债，基金产品均出现了较为集中的抛售，但净卖出绝对规模多低于去年9月中上旬，高于6月上旬或者7月底负债端不稳期间。考虑到这一轮债牛持续的时间长度，账户浮盈要多于去年负债端不稳到来之前，这意味着行情波动，基金急售止盈亦会超过去年，当然这里并不排除部分账户面临赎回的可能性。值得注意的是，作为消化抛盘主力的保险，截至3月15日，其单月在现券市场净买入地方政府债、一般信用债和国股行二级债规模已经创过去两年同期新高，资产欠配可见一斑。保险开门红配置通常具有季节性，年初配置高峰过后若逐步衰减，票息资产单边抛售对定价的影响，将不止如此。下旬，紧密跟踪债市对资本新规的定价，因银行自营如何应对首次报送风险加权资产，具有不确定性。事实上，除股份行之外，近期大行和中小行再度抛售二级资本债，且基金于前几周就已经持续减持二级资本债，是出于换仓，还是委外专户应对考核所致尚难以判断。
　　综上，近一周市场波动加剧，票息资产跌幅稍弱于同期限利率债，品种间表现又存在差异，有券种稀缺性的影响，也是部分机构欠配的表征。对于基金而言，抛售力度介于去年几轮预防性赎回之间，有这一轮债牛延续时间较长的原因，也不排除部分账户被动赎回，委托人止盈的可能性；期间，保险积极消化部分减持，缓冲定价压力。然而，保险配置行为能否持续，下旬中小行应对资本新规考核前，会否有提前处置委外账户资产，均有一定的不确定性。
　　策略方面，欠配与抛售力量孰强孰弱有待观察，加之绝对收益水平仍低的背景下，左侧机会的布局，关注稀缺性和券种超跌带来的机会。前者对应城投债，3年AA(2)非重点区域地级市平台债，是不错的底仓选择；后者对应头部好区域/优质城商行二级资本债，因保险参与力度偏弱，3年至4年交易机会可适当关注。如果存量持仓有防御需求，可关注1年至2年大行一般商金债。
　　风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。