事件：康缘药业发布2023年年报，报告期内实现营收48.68亿元（同比+11.88%），归母净利润5.37亿元（同比+23.54%），扣非归母净利润4.99亿元（同比+26.47%）；单Q4实现营收13.72亿元（同比+11.95%），归母净利润1.87亿元（同比+22.25%），扣非归母净利润1.82亿元（同比+38.33%）；业绩增长超预期。
　　注射液产品表现亮眼，主要系热毒宁注射液销售额增长所致。2023年注射液/胶囊/口服液/片丸剂/颗粒剂/贴剂/凝胶剂分别实现营收21.74/8.88/8.64/3.51/3.28/2.11/0.24亿元，同比+49.80%/+1.70%/-22.99%/+3.68%/+16.82%/-6.55%/-26.07%；非注射剂产品营收合计26.94亿元，同比-7.10%，其中金振口服液年销2.03亿支，同比-22.67%；热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液分别年销6077/1074万支，同比+90.93%/+21.98%。
　　盈利水平稳步提升。2023年公司毛利率为74.27%（同比+2.17pct）；销售/管理/研发费用率分别为39.79%/7.13%/15.85%，同比-3.14/+2.77/+1.93pct；归母净利率为11.03%（同比+1.04pct），盈利能力仍有提升空间。
　　持续推动新药研发。2023年研发投入7.77亿元，占营业收入的15.96%，中药获批新药注册批件1个（济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒），获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）；化学药获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段性研究5个（DC20、WXSH0493、SIPI-2011、DC042、吡非尼酮双释片）、获批临床2个（KY0135片、KY1702胶囊）、通过药品一致性评价2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）；生物药聚焦重点成果落地，获批临床3个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得中国CDE、美国FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得中国CDE临床研究许可），申报临床1个（KYS202003A注射液）。
　　上调至“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润6.50/7.82/9.42亿元，同比增长21.15%/20.23%/20.54%，EPS为1.11/1.34/1.61元，对应PE16.90x/14.05x/11.66x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，且当前市值对应2024年PE不足17x，上调至“买入”评级。
　　风险提示：研发创新风险、政策调整风险、成本波动风险