1、宏观环境
　　在大规模“算力基建”投资落地之前，AI仍是美元流动性驱动的主题行情。大规模“算力基建”投资，是AI科技股牛市的前提。13-15年“移动互联网”牛市的前提是，09-12年大规模物流（4万亿）和信息流（4G）基建投资夯实了移动互联网商业化的基础。97-01年美股“科网泡沫”牛市的前提是，美国93-99年的NII计划，大规模“信息高速公路”基建投资夯实了PC互联网商业化的基础。
　　2023年的两轮AI科技行情都是美元流动性宽松驱动的。（1）去年3月美国硅谷银行风险事件，“倒逼”美联储扩表，美债利率回落，加速AI第1波行情。（2）去年10月美债十年期利率逼近5%引发美国资本市场股/债/商品“三杀”的系统性风险，“倒逼”美联储政策转鸽，美债利率高位回落，驱动AI第2波行情。
　　美元流动性宽松，驱动A股AI行情的传导路径：美元流动性宽松→港股科技反弹→A股科技映射反弹（路径三）——
　　路径一：美元流动性宽松，外资大幅流入，驱动A股科技行情走强，这一路径并不成立。23年的两轮AI行情中，真外资在第一轮（3-6月）流入TMT板块约200亿，但在第二轮（10-12月）并未显著流入，说明A股科技行情走强，并不完全由外资流入驱动。
　　路径二：美元流动性宽松，美股科技行情启动，映射到A股，这一路径也不成立。（1）美股AI科技行情与10年期美债利率相关性很弱，美股科技行情是产业景气驱动，而非流动性驱动；（2）美股科技对A股科技的映射也已不再成立。不同于07年以来的苹果产业链的美股映射，美国对华“小院高墙”科技封锁，阻断了科技股的美股映射。
　　路径三：美元流动性宽松，港股科技行情启动，并映射到A股，这是23年A股两轮AI行情的传导路径。（1）港股的流动性来自海外，港股科技行情走势与10年期美债利率高度相关；（2）港股的基本面位于中国大陆，港股科技行情走势往往领先A股，形成映射。
　　不过，本轮AI行情是超跌反弹，而非美元流动性宽松→港股科技行情启动→A股科技行情映射。我们并未观察到美元流动性宽松的迹象，第三条路径未来能否展开，取决于美元流动性是否会宽松。
　　美债利率仍有上行压力，美元流动性宽松仍待契机。（1）联邦基金利率维持高位运行，除非金融/流动性危机倒逼美联储宽松，否则美债利率很难大幅回落；（2）当前美债期限利差严重倒挂，市场正在修正错误定价，10年期美债利率面临上行压力；（3）美联储或将“买短卖长”（买入短期国债，卖出长期国债），压低短端利率，提高长端利率，以解决美国金融市场流动性问和长短期美债收益率曲线倒挂问题。
　　美元流动性宽松的契机是，金融危机倒逼美联储降息。90年代以来的4轮美联储降息周期显示：美联储降息是危机倒逼/政治驱动的。只有危机驱动的美元降息周期，才能完成“美元潮汐”闭环：加息回笼全球美元→美国以外地区金融危机→资产价格暴跌→降息释放美元抄底优质资产。我们判断：（1）如果发生美国国内金融危机，美联储可能会继续选择扩表；（2）如果美国以外地区出现金融危机，美联储才会选择降息。
　　2、股市资金
　　国家队流入已经暂缓，市场依靠自身动能上涨。国家队从23年10月以来累计通过宽基ETF和陆股通流入资金4738亿元，随着市场止跌反弹，国家队资金流入已经暂缓，市场正在依靠自身动能上涨。
　　3、市场情绪
　　机构情绪缓慢回升，游资情绪经过节后躁动之后开始回落，散户情绪高涨。我们上周指出，散户仍在观望，随着赚钱效应改善，散户或成重要增量，本周已经看到散户情绪大幅回暖，积极参与市场交易。
　　风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。